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内容提要 在这次众多金融机构牵连于内的美国次级债危机中，全球主要金融机构均陷入了流动性不足的困境，中国虽然因资本市场的开放度不高而受到的影响相对较小，但中国商业银行的损失还是给我们拉响了预警，即中国的QDII该如何控制风险、建立一套合理有效的风险规避机制，从某种程度上说，这是我们合理有效利用中国当前巨额外汇储备的一个重要方面。
本文将简要介绍美国次级抵押债危机，并从中国的商业银行在抵押债危机中受到的损失分析中国的QDII存在的相关问题及其局限性，最后探讨我国外汇投资的运行及监管模式。
关键词 次级抵押债 QDII 外汇管理
2007年3月13日全美第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司宣布濒临破产揭开了美国次级抵押债危机的序幕，此后几个月内美国一些投资公司、基金公司相继提出破产申请，大量企业债券和基金被迫暂停发行，并且危机迅速波及欧洲。该危机不仅令道琼斯指数连续跳水，欧洲三大指数、日经指数、恒生指数也纷纷以暴跌作为回应。为了防止危机的进一步蔓延，世界各地央行在短短的48小时内纷纷注资，据统计，欧洲中央银行已先后两次向欧元区银行系统注资近1600亿欧元，除欧洲央行外，美国联邦储备委员会下属纽约联邦储备银行增加了240亿美元的临时准备金，日本中央银行向金融体系注入了一万亿日元（约合85亿美元）的资金，以缓解流动性不足的压力，澳大利亚中央银行也采取了紧急注资行动。在这次近乎全球化的金融危机中，中国的银行业作为中国的首批QDII也未能独善其身，据预测，在美国次级债危机中，中行、建行、工行等中国商业银行业共计损失约49.2亿元，中行更是以38.5亿元的亏损居于首位。
一、美国次级抵押债危机及对中国资本市场的启示
美国的次级债危机，本质上是房地产金融领域的危机，主要涉及的就是房地产按揭贷款或者说抵押贷款。美国的房地产贷款市场分为三个层次：优质贷款市场、次优级的贷款市场、次级贷款市场。前两类贷款市场主要面向信用额度等级较高、收入稳定可靠的优质客户。第三类则主要面向那些信用分数低于620分、收入证明缺失、负债比较重的客户，其贷款利率比一般的抵押贷款高出2-3个百分点，其利润是最高的，风险却是最大的。这次危机的“始作俑者”正是美国的第三类市场。
从2004年开始，美联储连续17次提息，联邦基金利率从1%提升到5.25%。利率的大幅攀升加重了购房者的还贷负担，由此导致美国住房市场开始大幅降温。也正是受此次影响，很多次级抵押贷款市场的借款人都无法按期偿还借款，购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。由此普通居民的信用开始降低，进一步导致了债券的评估价格下跌，一些次级贷款公司开始向投资银行出售资产抵押债券，但其向投资银行提供的债券担保凭证存在风险高、流动性弱的特点。为分散风险，投资银行向一些保险公司等金融机构和对冲基金提供流动性强、风险较低的担保债券凭证换取流动资金。然而一旦抵押资产价值缩水，危机就会产生，而且会波及整个链条。
本来是美国国内的金融市场问题又是如何扩散到全球的呢？首先，美国次级贷款市场将贷款打包成证券，变成投资品卖给投资者，承诺投资者能够获得本金和利率，从而让国际市场一起来分担风险。而为了追求高的回报率，或者说是资本的逐利性又使得相当多的欧洲机构、日本机构等国际投资者购买了美国的次级债，由此形成了“一荣俱荣、一损俱损”的局面。
美国及其周边股市的暴跌和各大央行在短短48小时内所采取的巨额注资行动充分说明了这次抵押债危机的严重后果。目前到底有多少金融机构波及其中，哪些机构还会发生问题，而这次危机还会不会继续蔓延波及到其他市场，在短时间内还难以估量。但不可否认的是，由于各个金融机构之间存在着密切的联系及合作，造成了这个连锁反应。另外，次级抵押债所带来的危机可能还潜伏在很多别的领域，因为国际国内投资者所购买的次级债其实是打了很多包的证券化产品，从这个层面上说，次级抵押债问题很可能只是整个国际资本市场隐患的冰山一角。
上世纪90年代日本房地产价格的下滑和经纪商的崩溃，触发了日本的银行业危机，并带来了长达十年的信用危机。之后政府不得不出面向大银行注入资金,以稳定银行体系。在日本的银行业危机中，房地产市场是危机的罪魁祸首，90年代以前，日本的房地产市场活跃，银行贷款及非银行金融机构的贷款大多流向了房地产领域。80年代后半期，日本的房地产所需融资中有3/4为银行贷款。
无论此次的美国次贷危机还是日本的银行业危机，都与房地产市场的“火爆”有着一定的渊源，从某种程度上说房地产市场的过度发展是信用危机及进一步经济危机的根源。我国的资本市场也存在同样的隐患。在经历了1996-2002年的8次降息后，我国经济进入了高速发展期，之后经济的过热发展使央行在2004年10月开始了新一轮的加息政策，截至2007年8月22日，央行共加息7次，一年期存贷款利率共计上调了1.89个百分点，一年期存款基准利率提高到3.60%。2007年10月末广义货币供应量(M2)余额为39.42万亿元，同比增长18.47%，增幅比上年末高1.53个百分点，比上月末高0.02个百分点。同时，2007年前10月人民币新增贷款已达到上年新增贷款的1.1倍。与此相对应的是，我国的房地产市场也迎来了持续的繁荣期，其突出的表现就是房价的攀升，在国家发改委、国家统计局最新发布的调查报告中，2007年2季度，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨6.3%，而且预计全国房价较快上涨的走势仍将持续一段时间。
不难看出，我国当前的房地产及资本市场与次贷危机之前的美国存在一定的共性。我国的连续加息会不会在以后一段时间内导致房价下跌，加息的累积效应所造成的购房者还款负担的加重是否会产生一定的信用危机，加上我国国内个人信用制度还不完善，银行的风险防范能力也很差（在我国，房地产抵押贷款全部由银行提供，房贷风险也由银行独家承担）。这一切是否会危及银行业从而爆发经济危机，这都是需要我们考虑并警惕的问题。
二、从我国商业银行在抵押债危机中的损失谈中国QDII的发展与局限
（一）QDII的出台背景及其对我国资本市场的意义
在美国次级抵押债危机中中国的商业银行作为中国的首批QDII无疑受到了不小的损失。QDII（Qualified Domestic Institutional Investors），即合格境内机构投资者是与QFII（Qualified Foreign Institutional Investors——合格境外机构投资者）相对应的一种投资制度，它是指在中国目前人民币资本项下不可兑换、资本市场未开放条件下，有控制地允许境内机构投资境外的一项制度安排。2006年4月18日中国酝酿已久的QDII制度正式出台，表1是中国QDII一览表。
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