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论文写作指导：请加QQ 229366758 〔摘 要〕基于2000年1月―2010年12月的月度数据，本文建立了修正的新凯恩斯模型，并在模型中引入门限值以区分金融危机前后货币政策的变化，来检验金融危机前后中国货币政策的数量效果；同时在修正的新凯恩斯模型基础上建立SVAR模型来检验货币政策的时间效果。结果表明：中国的货币政策整体上是有效的；金融危机前的货币政策在保持低通胀水平下带来了经济的增长；金融危机发生后的货币政策有效地抑制了经济的衰退，但有一定的滞后效应，并带来了通货膨胀。
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〔关键词〕货币政策效果；修正的新凯恩斯模型；门限值；SVAR
收稿日期：2011-08-25
作者简介：童 健（1988-），男，安徽合肥人，硕士研究生，主要从事数理金融方面的研究。E-mail:dufetj@163.com
中图分类号：F222.0
文献标识码：A
文章编号：1008-4096（2011）05-0011-06
一、引 言
伴随着金融危机的爆发，世界各国纷纷采取措施来刺激经济的发展。在面对严峻的国内外局势下，我国灵活果断地调整宏观经济政策，迅速推出了应对危机的适度宽松的货币政策和积极的财政政策。这些政策效果卓著，迅速扭转了经济增速下滑的局面，率先走出金融危机的阴影。但这些政策在带来经济快速增长的同时，也带来了很多不利的影响。
那么，如何来评价在金融危机前后我国推行的一系列货币政策的效果？是同时包含数量和价格两种工具的货币政策有效还是单一工具的货币政策有效？后金融危机时代我国推行的货币政策带来宏观经济影响是什么？
上述问题不仅是重要的理论问题，而且具有现实意义。本文通过建立包含房价和汇率的新凯恩斯模型的联立方程组来进行估计，分别从总需求、总供给、货币数量规则和利率的泰勒规则四个角度进行实证分析，将模型分析的结果与现有的经典理论相结合进行论证分析，以检验后金融危机时代中国货币政策的效果。
二、文献综述
货币政策效果可以从两个方面来衡量。一是从数量方面，用来衡量货币政策发挥作用的大小，即货币政策的数量效果；二是从时间方面，用来分析货币政策发挥作用的快慢，即货币政策的时间效果。
从货币政策的数量角度来看，国内外经济学者进行了大量实证研究，但研究方向却不太相同。首先，部分学者从货币政策工具的角度来分析货币政策的实施对宏观经济的影响。如Taylor通过对一个宏观经济模型的估计，发现用货币供给量作为货币政策工具要比利率工具的效果好［1］。Taylor发现尽管从20世纪80年代中期开始把利率作为货币政策工具，但他仍认为货币供给才是新兴市场经济中有效的货币政策工具［2］。Goodhart和Svensson一致认为,利率规则是货币当局以短期名义利率为政策工具,通过利率传导机制来调节经济运行, 实现经济内在稳定的一种货币政策规则［3-4］。谢平和罗雄首次运用历史分析法和反应函数法检验泰勒规则在中国的适用性, 指出泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策［5］。而李春吉选择了以货币供应量为中介变量的新凯恩斯主义货币经济模型来理解中国货币政策［6］。综合已有的研究，本文把两种货币工具同时考虑进模型中，来分析金融危机前后货币政策的效果。
部分学者从资产价格波动的角度来分析货币政策。部分经济学家认为,借鉴钉住通货膨胀的货币政策在控制产出和价格波动方面的经验,将资产价格波动纳入货币政策的调控范围将会有助于稳定资产价格和宏观经济。Bernanke和Gertler在金融加速器模型的基础上引入股票价格,在受到外部冲击,包括基本面冲击（技术冲击）和非基本面冲击（资产价格泡沫）的情况下,比较了两组货币政策规则（包含资产价格波动和不包含资产价格波动的货币政策规则）在稳定宏观经济方面的表现,得到的结论是,将资产价格波动项纳入货币政策规则没有显著地改进政策效果［7］。Kontonikas和Ioannidis在理性预期的开放经济模型中探讨是否货币政策应该将股票价格波动纳入调整范围［8］。程立超通过对包含股票价格在内的新凯恩斯模型的结构方程进行估计，认为股票价格波动应该纳入货币政策的调控范围［9］。胡浩志通过建立SVAR模型对货币政策、房地产市场与宏观经济波动之间的动态关系进行了研究，发现房地产市场会影响货币政策效果［10］。Ligang和Wenlang通过建立四方程的新凯恩斯模型来估计中国货币政策效果时发现汇率波动会影响经济增长和通货膨胀率［11］。因此，考虑到我国目前房价泡沫现象比较严重以及贸易逆差的出现，我们在模型中同时加入汇率和房价波动，以检验货币政策控制房价泡沫的效果。
由于本文着重分析金融危机前后货币政策的效果，而金融危机前后我国的货币政策完全不同，因此本文在模型中加入了门限值，以区分金融危机前后紧缩的货币政策和适度宽松的货币政策在效果上有何不同。
为了从货币政策的时间角度来分析，本文在修正的新凯恩斯模型的基础上，建立了结构向量自回归模型（SVAR），通过脉冲响应函数来分析货币政策的实施对宏观经济影响的时间效果，进而分析货币政策是否存在滞后性。
三、理论模型
本文在Berg等［12］提出的三方程的新凯恩斯模型的基础上，引入利率和货币数量方程来刻画中国货币政策体系的独特性。本文主要研究金融危机前后的货币政策效果，因而加入了门限值，又因为我国从2008年9月开始下调利率，故门限值以2008年9月为限。因此本文修正的新凯恩斯模型包含的四个方程为包含滞后和预期行为的总供给方程、总需求方程、货币数量方程和利率的泰勒规则方程。
（一）总供给方程
总供给方程为：
其中，πt为t期通胀率；Etπt+1为在t期预期的t+1期通货膨胀率；Y^t为t期的产出缺口；et为汇率；hpt为房价；επt为随机误差项，本文假定误差项均为白噪声过程。
该方程也被称为混合形式的新凯恩斯―菲利普斯曲线。该曲线包含了预期和滞后期的通货膨胀率、产出缺口、汇率和房价。实证表明预期因素应该包含在中国的菲利普斯曲线中。如Scheibe和Vines发现在中国包含预期通胀率要比仅包含滞后变量的菲利普斯曲线效果好［13］。另外，与Ligang和Wenlang ［11］不同的是，本文考虑了我国当前房价泡沫现象对通货膨胀率的影响。
（二）总需求方程
总需求方程为：
本方程又称为IS曲线，它包含过去和预期的产出缺口、实际利率、货币增长缺口、汇率变化和房价变化。与Berg等［12］不同，我们使用汇率的变化而不是汇率与均衡汇率的偏差来估计汇率对产出缺口的影响。而且本文与Berg等所提出模型最大的不同之处在于我们把实际利率和货币增长缺口同时作为解释变量，这主要是因为我国的货币政策体系尚不完备。这与货币基金组织提出的GPM模型是一致的。为了描述实际市场与金融市场之间的联系，GPM在IS曲线的BLT变量中加入了实际利率和汇率。在该需求模型中加入这些变量的原因可参考Carabenciov等 ［14］。
实际货币缺口m^t是指实际货币供给与均衡货币供给之间的差额。我们在IS曲线中加入了资产价格波动，此处用房价来代替资产价格。通过加入资产价格，我们估计资产价格泡沫对实际产出缺口的影响。
（三）货币政策反应方程
货币政策反应方程中包含两个部分：货币数量方程和利率的泰勒规则方程。
货币数量方程为：
Taylor指出货币供给量的货币政策对宏观经济影响的效果更好［1］。其中，π*t是指央行每年制定的通货膨胀目标值（本文设定为3%）。
利率的泰勒规则方程为：
其中，Rt和R*t分别指实际和均衡名义利率，D1，其它同上。与Berg等［12］和Ligang等［11］不同的是，本文在利率反应方程中加入了汇率和资产价格的波动。Scheibe和Vines ［15］实证研究发现在开放经济中，利率会对实际汇率变化做出反应，而中国现在正是一个浮动汇率制。程立超研究发现股票价格对货币政策效果影响较大［9］，考虑到我国的实际情况，本文在模型中把房价作为资产价格加入新凯恩斯模型中，分析资产价格泡沫对宏观经济的影响以及货币政策如何对资产价格泡沫做出反应。
四、变量指标的选择与实证研究
本文选取2000年1月―2010年12月的月度数据作为样本区间。
（一）变量描述及数据来源
1.产出缺口的估算及预期
由于GDP没有月度统计数据，本文选用工业企业增加值Y代替GDP。为了剔除了长期趋势要素，采用Census-X12方法对所有的原始数据进行了季节调整，然后进行HP滤波，得到潜在产出Y*。根据公式：
2.通货膨胀率及预期
许多文章用CPI作为通货膨胀的代理变量，但我们觉得CPI只能反映消费者价格的变化，不能代替通货膨胀率，所以我们选用CPI的同比增长率（π）作为通货膨胀的代理变量。
本文利用卢卡斯供给曲线所导出的预期修正的菲利普斯曲线（Rudebusch 和Svensson ［16］）来估计预期通货膨胀率。
附加预期的菲利普斯曲线表示如下：
其中u与u*表示实际与自然失业率；yt是产出缺口。
将奥肯法则和菲利普斯曲线结合起来，可以得到菲利普斯―奥肯曲线：
πtπ*t+βyt
由于未来的通货膨胀率与去年同期（πt－12）和上一期（πt－1）的实际通货膨胀率关系最为密切，所以估计预期通货膨胀率时，上式中包括πt－12和πt－1两项。
估计结果如下：
t （3.70）（-4.84）（39.51）
修正R20.93
D-W1.85
所以预期通胀率E［πt+1Ωt］－0.12πt－11+0.96πt。
3.利率
目前银行间市场和政府债券市场的流动性仍存在问题，基准利率仍是我们重要的利率，所以，我们选择一年期贷款基准利率（LNT）作为名义利率R的代理变量。进行HP滤波，得到均衡名义利率R*。
本文实际利率r定义为rtRt－Etπt+1。进行HP滤波，得到实际利率与均衡利率的偏差r^。
4.其它变量
本文选取的汇率为人民币实际有效汇率（e），它是一种以相应国家贸易额占我国贸易总额的比重为权重，剔除通货膨胀对各国货币购买力影响的双边名义汇率的加权平均汇率。对广义货币供应量（M）进行HP滤波，得到实际货币缺口m^t。本文房价选取的变量为商品房销售价格指数（hp）。
除通胀率和利率之外，对所有变量取对数以消除异方差性之后才进行上述处理。CPI、工业企业增加值、M的原始数据来自中经网统计数据库，hp原始数据来自RESSET金融研究数据库，e原始数据来自国际清算银行，LNT来自中国银行。
（二）实证模型
1.货币政策对经济增长的长期效应分析
首先我们采用ADF单位根检验方法检验Y、M、R和e的平稳性，结果显示各变量均在5%的显著性水平下是一阶单整序列。
利用最小二乘法估计得到：
F7470.2
对方程（5）的残差序列进行单位根检验，发现是平稳的，故它们是存在协整关系的，即存在长期关系。由于hp不显著，因此方程中未包含该变量。
方程（5）表明中国的经济增长受货币政策的影响，货币供应量每上升1%，GDP将上升1.18%，效果明显；利率每上升1%，GDP将上升0.05%，效果相对较小。
2.货币政策对经济增长的短期效应分析
下面将建立联立方程系统，这种系统考虑到了方程之间的相互依存关系，运用GMM方法进行估计，得到稳健的估计量。估计结果如表1所示。
对于总供给方程（1）而言，通胀预期是影响通胀的重要因素，预期每上升1%，通胀将会上升0.97%；资产价格的波动也会拉动价格上涨，汇率变动每增加1%，通胀会上升0.94%，房价变动每增加1%，通胀会上升0.56%，所以
表1方程（1）―（4）的估计结果
注：**表示在5%显著性水平上显著；*表示在10%显著性水平上显著。① 由于原数值太小，我们在其基础上乘以100再保留两位小数。
资产价格的影响不可小觑；相对而言，产出缺口和前期通胀率对通胀的影响就比较弱。从总需求方程（2）的估计结果可以看出，产出缺口的前期值和实际利率缺口对总需求的影响较弱，但总需求对产出缺口预期、货币供应量缺口以及资产价格变化的效果显著，其中货币供应量缺口每增加1%，产出缺口就会增加3.77%，是影响最大的因素，这说明货币政策对经济增长的短期效果也是显著的；同时，金融危机后实施的降息政策对产出缺口变动的作用很微弱。由此可见，将货币供应量作为政策工具比用利率工具效果更显著。从货币数量方程（3）的估计结果来看，货币供应量变动主要受前期供应量变动的影响，前期变动增加1%，这期就会减少0.08%；其次，产品缺口每增长100个百分点，货币供应量变动将减少0.48%，同时，当通胀率与目标通胀率的差值每上升100个百分点，货币供应量变动将减少0.05%，说明我们的货币政策对通胀作出了积极的反应。对于利率方程（4）而言，φ2的值由0.003%上升到0.16%，说明通胀率的变化一直是央行在制定利率政策时所着重考虑的，但其值始终小于1，这意味着通胀预期出现时，央行上调利率的幅度始终小于通胀的上涨，实际利率下降，刺激了总需求，预期的通胀演变为真实的通胀；资产价格变动的系数也有显著变化，说明资产价格与物价一样也被央行所关注；最后，产出缺口的系数变化最大，说明金融危机爆发后，央行首先考虑的是经济增长，保证了经济的增长。从方程（4）可以看出，央行实施的利率政策全面考虑了我国的基本国情，以保持经济增长和控制物价为主要目的。
3.结构脉冲响应函数分析
联立方程系统分析了变量之间的数值关系，下面我们将运用结构向量自回归模型（SVAR）分析变量间的时间关系。SVAR可以研究变量间当期的互动影响，而且可以根据相关经济理论施加不同的约束，从而分析模型变量对结构性冲击的动态影响。
在Sims的早期研究中，对SVAR施加短期约束，利用VAR模型的残差协方差矩阵的乔莱斯基分解来正交化VAR的信息，这种方法依赖于模型中变量的排序，不同的变量排序将产生不同的冲击影响。经过研究分析，本文具体排序为：Y；π；ΔM；R。
在识别SVAR时，因为在矩阵B为单位阵的情况下，对A矩阵的约束就是对变量间同期相关关系的约束，因而我们选用单位阵B。根据新凯恩斯方程（1）―（4），我们得到约束矩阵：
A
估计出模型后，我们进行了结构脉冲响应函数分析。用结构因子矩阵A、B对VAR的误差项进行分解，可得同期独立的随机干扰项，据此得出脉冲响应函数就不再含有其它内生变量的交叉冲击，从而能更精确地度量出变量冲击对系统的影响。图1和图2给出了结果脉冲响应函数。
由图1的货币量供应变动冲击来看，当给其一个正冲击，通胀率在前3期会下降，但从第4期开始转正，一直持续11个月，之后又变为负影响，并趋于稳定。而产品缺口当期就表现出正影响，持续5个月后趋于稳定。这说明增加货币供给确实会带来经济增长，但影响大概只能持续半年，同时也会助长通胀，但其效果存在一个时滞，3个月后才能凸显，而且会持续近一年的时间。
图2的利率冲击说明，利率的上调会对产出缺口和通胀产生负面影响，也就是，金融危机后降低利率确实能保持经济增长，但同时也会带来通胀，而且影响是持续的。这也就可以解释为什么后金融危机时代，我们的通胀率会高居不下，也可以解释央行最近不断上调利率的行为。
五、结 论
本文基于2000年1月―2010年12月的中国宏观经济数据从数量关系和时间关系两方面对新凯恩斯模型进行估计，得到货币政策对主要宏观经济变量的影响。从数量关系方面来看，估计表明：（1）通胀预期和资产价格波动显著影响通胀率；（2）总需求对产出缺口预期、货币供应量缺口以及资产价格变化的效果显著，其中货币供应量缺口是影响最大的因素；（3）货币供应量变动主要受前期供应量变动的影响，同时货币政策对通胀作出了积极的反应；（4）央行实施的利率政策全面考虑了我国的基本国情，但保持经济增长是主要目的。从时间关系方面来看，分析表明：（1）增加货币供给确实会带来经济增长，但影响大概只能持续半年，同时也会助长通胀，但其效果存在一个时滞，3个月后才能凸显，而且会持续近一年的时间；（2）金融危机后降低利率确实能保持经济增长，但同时也会带来通胀，而且影响是持续的。
从上述研究可以看出，首先，金融危机前我国央行的货币政策保持了低通胀水平下的经济增长；其次，金融危机爆发后，我国央行在制定货币政策时确实着重考虑了经济增长，而且政策实施的效果也是明显的；再次，宽松的货币政策带来了副作用――通货膨胀，虽然这种影响存在着一定的时滞，但影响是持久的。
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（责任编辑：杨放）