西乌旗天气,哥特王朝4序列号,嫦香诗
一、引言
从上世纪90年代开始，中国外汇储备与GDP之比开始逐渐变大，2000年以后这种现象更加明显，最高时曾经达到0.48（分别为2009年和2010年），如图1所示。这种逐渐变大的中国外汇储备与GDP之比引起了很多人的思考，中国外汇储备与GDP之比会不会无限增大下去？中国外汇储备与GDP之比是会趋向发散还是会趋向收敛？如果中国外汇储备与GDP之比趋向收敛，那么实现稳定性的条件又是什么？笔者试图对这些问题进行一些探讨。
笔者首先建立了一个中国外汇储备与GDP之比动态增长路径的基本分析框架，对中国外汇储备与GDP之比动态增长稳定性实现条件进行了分析。其次，进一步分析了增加了投资收益因素后的中国外汇储备与GDP之比的动态增长路径，使之更接近实际情况。再次，利用1993—2012年的数据，对中国外汇储备与之比的动态增长路径进行了实证研究，实证的结果支持了理论的假设。最后，对研究结论进行了总结并提出了相应的政策建议。
二、文献综述
对中国外汇储备的增长，国内一些学者运用不同方法进行了预测。卢锋（2006）用三种方法对外汇储备的规模进行了估算。第一种方法，采用1990—2005年外汇储备增长幂函数估算，预测到2020年外汇储备增长到1.1万亿美元上下，并且指出这应是一个比较均衡合理的增长路径和规模。第二种方法，采用2002—2005年外汇储备实际增长的线性趋势估算，到2020年外汇储备将达到约3.5万亿美元，并且认为这可以看作外汇储备增长的可能高位水平。第三种方法，采用2002—2005年外汇储备指数增长趋势估算，在5年后（即2010年）可达到近5万亿美元，并且认为这可以作为外汇储备增长的理论高位边界。张曙光、张斌（2007）也采用不同方法对外汇储备的规模进行了估算。第一种方法，采用指数函数对1994—2005年外汇储备变动进行回归所得方程外推，得到2010年中国外汇储备达到19870亿美元。第二种方法，按照恒等式经常账户余额+资本账户余额=储备资产变动+净误差与遗漏组成部分加总法进行估算，得到2010年中国外汇储备达到24920亿美元。第三种方法按年平均增长率估算，对1994—2005外汇储备变动按照几何平均增长率进行估算，得到2010年中国外汇储备达到28764亿美元。许朝晖、钟宏涛（2013）构建了一个跨期的效用最大化函数，并在给定中央银行以及政府当局的预算约束条件下，求解出适度外汇储备规模。将中国1994—2011年度的外汇储备相关数据代入适度外汇储备规模函数得出结论：中国最优外汇储备规模与实际外汇储备规模之比的均值为0.82。
上述对外汇储备增长的估算虽然结论有所差别，但都是从外汇储备增长的绝对数值角度分析的。而实际上，除了考虑外汇储备本身的绝对数值，中国外汇储备与GDP之比的相对数值也需要进行考虑，而且这种相对数值可能包含更有意义的政策含义。如果单纯从外汇储备本身的绝对数值来看，中国外汇储备似乎增长过快、数量过多；但是从外汇储备与GDP之比的相对数值来看，中国外汇储备增长仍处于可以控制的区间。这为中国政府相关政策的调整提供了更为全面的参考。国内学者对这个问题的研究涉及较少。
国外学者对外汇储备数量的研究主要从外汇储备最优规模角度展开。主要有以下方法：政府的跨期消费效用最大化方法Jeanne＆Ranciere（2008）、产出最大化目标方法Aizenman＆Lee（2007）、漂浮控制模型Bar-Ilan,Marion＆Perry（2007）等。但这些方法集中于从外汇储备最优规模的静态角度进行分析，对于实际外汇储备与GDP之比超出最优外汇储备规模后是会发散还是会收敛的动态变化则没有讨论。而这种动态变化可能更为政府制定相关政策所关注。
三、中国外汇储备与GDP之比动态增长路径的基本分析框架
中国的外汇储备变化来自于中国经常账户的顺差和资本与金融账户的顺差，也就是大家常说的“双顺差”。设R为中国外汇储备，A为经常账户的顺差，F为资本和金融账户的顺差，那么有：
根据动态方程（7）可以得到中国外汇储备与GDP之比的动态路径。从（7）式可以看出，如果将2011年作为基期，中国外汇储备与GDP之比随着时间的推移将逐渐趋于稳定值0.6。从（6）式可以看出稳态的中国外汇储备与GDP之比受经常账户顺差与GDP的比率、资本和金融账户顺差与GDP的比率以及GDP增长率的影响。经常账户顺差与GDP的比率、资本和金融账户顺差与GDP的比率越高，中国外汇储备与GDP之比越高；GDP增长率越高，外汇储备与GDP之比越低。过去十几年，由于中国经常账户顺差与GDP的比率、资本和金融账户顺差与GDP的比率较高，导致了中国外汇储备与GDP之比也较高。这与中国采取出口导向、积极引进国外直接投资的经济发展战略是密切联系的。
对于动态方程（6），决定其稳定性的是中国GDP增长率。如果中国GDP增长率大于0，那么（6）式中当时间t趋向无穷大时，中国外汇储备与GDP之比将逐渐趋于稳定值；如果中国GDP增长率小于0，那么（6）式中当时间t趋向无穷大时，中国外汇储备与GDP之比将会发散趋向无穷大而丧失稳定性。由此可见，中国外汇储备与GDP之比逐渐趋于稳定值的条件是中国的GDP增长率保持在大于0的水平。
四、考虑投资收益因素后的中国外汇储备与GDP之比动态增长路径
动态方程（7）只是中国外汇储备与GDP之比的动态增长路径的基本分析框架，如果需要得到更加接近于实际的动态方程，还必须要考虑外汇储备的投资收益。中国持有的外汇储备不会只是闲置，通常情况下会进行投资运作，获取投资收益，这些投资收益也会推动外汇储备的增加。因此，需要把中国外汇储备投资收益率变量纳入基本分析框架。
根据以上分析，假设中国外汇储备投资收益率为i，则中国外汇储备的投资收益为Ri，前面的（1）式变为：
根据动态方程（13）可以得到考虑投资收益因素后中国外汇储备与GDP之比的动态路径。从（13）式可以看出，在考虑了外汇储备的投资收益因素后，中国外汇储备与GDP之比随着时间的推移将逐渐趋于稳定值0.85。动态方程（13）得到的稳定值为0.85，要大于动态方程（7）得到的稳态值0.6。不难验证，稳态的中国外汇储备与GDP之比的高低受经常账户顺差与GDP之比、资本与金融账户顺差与GDP之比、GDP增长率、外汇储备收益率的影响。经常账户顺差与GDP之比、资本与金融账户顺差与GDP之比、外汇储备收益率越高，稳态的中国外汇储备与GDP之比越高；GDP增长率越大，稳态的中国外汇储备与GDP之比越低。
对于动态方程（12），决定其稳定性的是中国GDP增长率与外汇储备收益率之差。如果中国GDP增长率与外汇储备收益率之差大于0，那么（12）式中当时间t趋向无穷大时，中国外汇储备与GDP之比将逐渐趋于稳定值；如果GDP增长率与外汇储备收益率之差小于0，那么（12）式中当时间t趋向无穷大时，中国外汇储备与GDP之比将会发散趋向无穷大而丧失稳定性。由此可见，考虑了投资收益因素后中国外汇储备与GDP之比逐渐趋于稳定值的条件是中国的GDP增长率要大于中国外汇储备的收益率。
五、中国外汇储备与GDP之比的动态增长路径的实证研究
在前面分析的基础上，结合中国的经验数据实证研究中国外汇储备与GDP之比的动态增长路径。表1给出了中国外汇储备与GDP之比的动态增长路径实证研究相关数据，根据这些数据对前面的假设进行实证。
首先来看中国外汇储备与GDP之比逐渐趋于稳定值的条件。根据前面的理论推导，没有考虑投资收益因素中国外汇储备与GDP之比逐渐趋于稳定值的条件是中国的GDP增长率保持大于0的水平：考虑了投资收益因素后中国外汇储备与GDP之比逐渐趋于稳定值的条件是中国的GDP增长率要大于中国外汇储备的收益率。从图2可以看出，从1993年到2012年中国的GDP增长率一直保持在大于0的水平，并且中国GDP增长率一直大于中国外汇投资收益率，因此无论考虑不考虑外汇储备的投资收益因素，中国外汇储备与GDP之比都将会逐渐趋于稳定值。事实上，中国外汇储备与GDP之比经过2000年以后加速上升在2009、2010年达到最高值0.48之后开始下降，2012为0.40（见表1）。
其次，采用不同年份作为基期对中国外汇储备与GDP之比的稳定值进行实证。在前面的分析中，采用了2011年的数据作为基期来计算中国外汇储备与GDP之比的稳定值。实际上，如果采用其他年份的数据作为基期，中国外汇储备与GDP之比的稳定值可能会有所不同。表2给出了采用不同年份作为基期计算的中国外汇储备与GDP之比的稳定值。从表2可以看出，虽然采用不同年份数据作为基期得到的中国外汇储备与GDP之比的稳态值可能会有所不同，但是始终存在着中国外汇储备与GDP之比的稳态值。也就是说，中国外汇储备与GDP之比的动态路径收敛，具有内在的稳定性。
值得注意的是，从1993—2011年中国外汇储备与GDP之比一直小于根据历年数据计算的中国外汇储备与GDP之比的稳态值，更小于考虑投资收益因素后历年数据计算的中国外汇储备与GDP之比的稳态值。这是由于从1993—2011年中国的经常账户、中国资本和金融账户除个别年份外，始终存在着“双顺差”，这使得从1993—2011年的中国外汇储备与GDP之比的稳态值较高。但2012年，由于中国资本和金融账户出现了逆差（从2011年的顺差2655亿美元到2012年的逆差168亿美元），所以2012年中国外汇储备与GDP之比（数值为0.40）大于根据历年数据计算的中国外汇储备与GDP之比的稳态值（数值为0.27），也大于考虑投资收益因素后历年数据计算的中国外汇储备与GDP之比的稳态值（数值为0.36）。但即使这样，2012年仍旧存在着中国外汇储备与GDP之比的稳态值，说明中国外汇储备与GDP之比的动态路径是稳定的，只不过中国外汇储备与GDP之比的稳态值变得相对较小而已。这从另一个方面印证了前面的结论，即只要中国GDP增长率与中国外汇投资收益率之差大于0，中国外汇储备与GDP之比的动态路径就是稳定的。
六、结论与政策建议
笔者研究了中国外汇储备与GDP之比动态增长路径，得出了如下结论：中国外汇储备与GDP之比动态路径的稳定性取决于中国GDP增长率与外汇储备收益率之差。如果中国GDP增长率与外汇储备收益率之差大于0，那么中国外汇储备与GDP之比将逐渐趋于稳定值；如果GDP增长率与外汇储备收益率之差小于0，那么中国外汇储备与GDP之比将会发散而丧失稳定性。从1993年到2012年中国GDP增长率一直大于中国外汇投资收益率，也就是说中国GDP增长率与中国外汇投资收益率之差一直大于0，因此中国外汇储备与GDP之比将逐渐趋于稳定值而不会出现发散的情形。采用不同年份数据作（下转第16页）（上接第12页）为基期来对中国外汇储备与GDP之比的动态增长路径的稳定性进行实证研究，得出了中国外汇储备与GDP之比的动态路径是稳定的结论。
基于以上的研究结论，笔者认为不必为中国外汇储备与GDP之比的增大过于担心。这种增大是中国利用出口拉动经济增长同时积极吸引外资的正常结果。上面的研究结论已经表明，中国外汇储备与GDP之比将逐渐趋于稳定值而不会出现发散的情形。而且随着世界经济形势的变化，中国出口和外资流入可能不会再像前几年那样持续增长，在某些情况下可能还回缩减（例如2012年出现的中国资本和金融账户的逆差），中国外汇储备与GDP之比趋于稳定值的过程可能会加速到来。因此中国应对外汇储备的增长作出全面的判断，制定正确的经济政策，促进中国经济又好又快发展。
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（作者单位：北京师范大学经济与工商管理学院 北京 100875）