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摘要：文章通过介绍并购基金类资本运作的市场概况、具体类型和行业分布情况，重点分析了典型机构硅谷天堂参与资本运作的案例，认为以仅签署合作协议、持股并签署协议、仅持有股份和设立并购基金为代表的四类资本运作模式获得了较为丰富和成熟的经验，不同模式为上市公司和金融机构带来了多元且可观的收益，也能够为具有不同特定需求的上市公司量体裁衣，创造更为有效的资本运作方式。因此当前金融服务机构应发挥自身资金优势、牌照优势，积极参与并购基金类资本运作，发展股权投资+并购基金类业务，为上市公司重组、产业升级转型发挥有效的作用。
关键词：并购基金；资本运作；上市公司；硅谷天堂
随着市场竞争的日剧激烈和资本市场功能的不断健全，上市公司为了在竞争中脱颖而出、突破自身发展的局限性，积极开展并购重组和相关资本运作，私募机构也通过不同方式参与其中，如何通过有效的资本运作提升上市公司的市场价值和股东价值，从而引导社会资本进入实体经济发展成为了改革的难题和发展的重要命题之一。近几年私募资本为上市公司提供了多种市值管理模式，也通过不同的方式参与到上市公司的资本运作中，为上市公司提供充足的项目池和资金池，调动了资源配置的积极性。本文通过事件研究和案例分析相结合对并购基金类资本运作的市场情况、具体类型和行业分布的分析，考察了硅谷天堂参与上市公司资本运作的多种方式，并重点结合当前的经济背景和市场环境，为金融机构参与并购基金类资本运作提供建议和参考。
一、 并购基金类资本运作的主要模式
上市公司追求的目标往往是获得长期的资本回报，建立良性的投资者关系，在业务经营中倾向于可以立足自身产业与各类资本结合，尤其是与专业的私募机构（下文简称“PE”）进行合作，形成“PE+上市公司”的投资模式。
1. 市场情况。从“PE+上市公司”的合作来看，主要有三种并购版本：“1.0版本”即双方共同出资建立并购基金并签署相关基金协议；“2.0版本”即PE机构战略入股，持有一定比例股份并担当并购顾问；“3.0版本”即PE只担任并购顾问或重要合作伙伴。
PE机构通过和上市公司或其关联方可以直接设立以并购基金/产业基金平台，也可以通过签订市值管理协议或并购顾问协议等形成合作，并约定利益分配等方式，将双方捆绑成利益共同体。“PE+上市”模式下PE收入来源主要包括：（1）从上市公司收取的顾问费；（2）战略入股上市公司的投资收益；（3）与上市公司合作成立并购基金的，则从基金收取管理费及基金超额收益等。
从市场情况来看，近几年私募机构与上市公司的合作日趋活跃，尤其是几大典型的私募机构与上市公司的合作越来越多。各类合作模式数量从2006年到2015年明显上升，其中设立并购基金这种运作模式最受上市公司欢迎。随着14年并购基金设立的广泛兴起，2015年各类的产业/并购基金公司数量达到近90个。
2. 合作模式。“PE+上市公司”的具体模式可以进一步细分为四大类：仅签署合作协议、持股并签署协议、仅持有股份和设立基金，各类合作模式有不同的特点。PE虽然在合作中扮演着不同的角色，但主要是为上市公司提供并购重组相关的咨询服务和资金、项目支持。例如，仅签署合作协议往往是由PE提供战略发展规划及及并购整合服务，服务期短则1年，长则3年～5年不等；仅有持有股份包括参与定增、二级市场交易及大股东转让等方式；设立基金包括并购类基金、产业引导基金、政府引导基金，存续期较长。
3. 行业分布。通过分析，各年份进行资本运作的公司呈明显上升态势，主要分布在医药生物、传媒、房地产、计算机、轻工制造、非银金融、电气设备、机械设备、商业贸易、汽车、电子等行业。2015年上市公司新增并购基金略低于2014年，但也高达71个。
二、 PE参与并购基金的资本运作案例
1. 案例分析。硅谷天堂资产管理集团股份有限公司（简称“硅谷天堂”）是一家综合性的资产管理集团，也是一家典型的私募股权投资公司。自2010年开始，硅谷天堂逐步形成了产业整合并购、创业投资、PIPE（上市公司定向增发）三大业务鼎立的业务架构，其以行业为导向，重点关注TMT、现代农业、生物医疗以及先进制造业四大行业中各阶段（包括种子期、初创期、成长期及成熟期）的优质企业。
（1）合作1.0版本──合作设立并购基金。该版本下，PE与上市公司合作设立并购基金。硅谷天堂作为基金管理人，提供一揽子并购重组解决方案，对接多方资源，协助上市公司进行并购重组。这种合作方式在设立之初就确定好项目孵化后的退出方式，包括退出原则和估值标准，以保护PE投资者的利益。主要方式有由合作的上市公司现金收购、定向增发或股权互换。
方式一：成立杠杆型并购基金──大唐牧业。
2011年9月，天堂硅谷和上市公司大康牧业联合发起设立天堂大康产业并购基金，总规模为3亿元。该基金各由大康牧业和天堂硅谷认缴出资总规模的10%，3 000万元。另有2.4亿元的资金由天堂硅谷向社会募集，分两期完成。该并购基金的设立目标主要是为大康牧业进行产业扩张完成相关行业的并购。在这种运作模式下，大康牧业获得了杠杆化的融资效应：大康牧业只出资3 000万元，却获得了3个亿的并购资金，相当于放大了10倍。
以双方拟收购的武汉和祥为例，双方约定了如下协议：
对赌协议：硅谷天堂负责战略规划、行业研究分析、资源整合优化等方面；大唐牧业负责标的的经营管理，共同管理期限3年，第一个运营年度净利润400万元，以后每年增长15%，如果未能实现，大康牧业将以现金补偿。
2013年大康牧业股东结构出现变化：在完成定向增发后，“鹏欣系”持有55.29%股份，实际控制人变更；业务发展方向变更，盈利来源改变，主营业务亏损。2015年大康牧业迟迟没有履约收购武汉和祥。2015年10月硅谷天堂起诉大康牧业，要求大康牧业履行收购承诺，并就因违约致使硅谷天堂产生的损失进行赔付。 因此，此模式的风险可以总结为：（1）PE未入股上市公司，无决策权；（2）面临道德风险和操作风险，如因为合作方变更大股东不履行协议；（3）退出时收益保障性不高。其中一个重要的原因在于大康牧业更换新股东。
方式二：合作设立非杠杆型并购基金──升华拜克。
非杠杆型并购基金的特点是：上市公司拥有充裕的资金，而缺乏并购整合方面的专业知识和项目资源。因此在这类模式中，上市公司或其实际控制人负责主要出资，天堂硅谷作为管理人，提供一揽子并购重组解决方案，对接多方资源，协助上市公司进行并购重组。
升华拜克与天堂硅谷合作设立了3亿元的并购基金，其中升华拜克出资98%，天堂硅谷出资2%，并聘请天堂硅谷为升华拜克的专业的并购顾问。从升华拜克的公告中可以看到双方约定了硅谷天堂的服务内容和收益结构，一共分为投资服务费、管理服务费、业绩奖励三方面的约定。
双方约定硅谷天堂为公司提供专业的投资和并购服务，并要求每年与公司共同考察三家以上的投资对象。在产业基金对外投资额不超过人民币5 000万元时，服务费为50万元人民币/年，升华拜克每半年支付一次；当产业基金达到5 000万元投资额时，按每年2%的比例计提管理服务费，仍按每半年支付一次；当产业基金对投资对象完成工商变更登记，开始投资的三年内，按持股比例享有的净利润占其投资额比例在10%～20%区间内时，可按超额收益的12%收取业绩奖励；超过20%时，可按20%收取业绩奖励。
1.0版本的合作方式主要以设立并购基金为主要目标，PE以并购基金为平台收购项目为企业进行战略规划，合作方式已有较为明确的版本，只要选择好合作方，参与的PE就有机会获得较大的固定收益和浮动收益，但由于没有持股，资本利得较为有限。
随着市场化程度不断提高，金融机构的竞争日益激烈，硅谷天堂的模式开始向形式更多样的2.0版本进阶。
（2）合作2.0版本——PE成为上市公司的小股东，双方实现共赢。这一版本下，硅谷天堂通过大宗交易、协议转让、定向增发，甚至是公开市场举牌等方式获得上市公司的部分股权，成为和上市公司利益关系紧密的小股东。再为上市公司提供并购和资产整合服务，而这并购标的也有可能来自于硅谷天堂此前孵化的创投项目。在此模式下，上市公司与PE能够融洽地制定战略规划、选择投资标的，同时后者作为合作方和支持方也可以更好地分享上市公司的成长和收益。
方式一：协助合作方借壳上市──博盈投资。
该模式下，PE为合作方提供必要的资金及其他支持，协助其借壳上市。2012年硅谷天堂协助当时的博盈投资（借壳完成后更名为斯太尔）完成了一次海外并购。为了并购内燃机行业海外名企斯太尔动力，借助硅谷天堂的并购，博盈投资在短时间内完成了目标。
2012年4月，硅谷天堂花费了约2.84亿人民币收购了斯太尔动力（约合2.84亿元人民币）。2012年11月5日，博盈投资发布定增预案，通过定向增发募集15亿，认购机构中包括硅谷天堂，其以2亿元获得7.61%的股份。同时，博盈投资用定增募集中的5亿元资金收购了硅谷天堂手中的斯太尔股份。从而成功完成并购。
方式二：利用资管计划协助大股东增持——沃森生物。
PE提供必要的资金及其他支持，协助合作方增持上市公司股份。2014年1月，硅谷天堂控股子公司为了帮助沃森生物大股东增强股权集中度，整合资源，成立平安大华汇盈1号资产管理计划。借助平安大华资管计划的结构化设计，沃森生物的大股东撬动杠杆增持股份达到19.99%，从而优化了上市公司的股权集中度。
方式三：协助大股东进行市值管理──文化长城。
受让实际控制人的股份，成为负责任小股东，并协助上市公司进行并购战略的策划和执行，提供全方位的并购服务。2013年9月，硅谷天堂受让长城集团大股东减持的198万股，占公司股本1.32%，加上硅谷天堂二级市场增持，总共持有长城集团4.67%的股份，成为长城集团第二大流通股股东，并为长城集团提供战略规划服务和并购实施计划。
方式四：通过认购定增或举牌与上市公司绑定利益。
通过认购定增和举牌可以获得上市公司的一定股份，从而和上市公司形成利益共同体，风险共担、利益共享。由于较多上市公司在收购标的资产时采取股份支付+配套融资现金支付的支付方式，硅谷天堂通过认购定增可以提供必要的资金支持，协助上市公司顺利实现对标的企业的收购。
2013年12月，天堂硅谷认购华数传媒定向增发中的550万股，股权占比0.48%，并协助华数传媒完成了对旗下资产小网通的并购。2014年3月14日～4月9日硅谷天堂的关联公司通过上交所累计增持精伦电子1 230.2万股，首次达到并超过精伦电子总股本的5%，达到举牌线。举牌后硅谷天堂计划以自身专业能力与精伦电子在发展战略、业务拓展及资本运作上展开合作。
（3）合作3.0版本──签署战略规划和并购服务协议。该模式，硅谷天堂与上市公司仅签署合作协议，担任并购咨询顾问。2014年10月江苏亚太轻合金科技股份有限公司（简称“亚太科技”）与硅谷天堂资产管理集团股份有限公司在战略与资本市场领域进行合作，签署《战略合作与并购顾问协议》。甲方每年向乙方支付财务顾问费用人民币200万元，总金额为600万元。协议有效期限为三年。
综上来看，硅谷天堂参与上市公司的资本运作的经验已经较为丰富，从最初单一的并购基金模式到多角度、多元化的资本运作，其获取收益的方式也变得更为多元和可持续性，能够为具有不同特定需求的上市公司量体裁衣，创造更为有效的市值管理模式。
2. 资本运作相关标的公司的的市值变化。2006年～2015年的公开资料披露的上市公司的各类并购类资本运作为上市公司带来了不同程度的业绩增长和市值表现。PE持股、PE持股并签署协议和PE参与设立并购基金是最为有效的三类资本运作方式，获得的市场认同度较高，业绩表现最好，其中持股并签署合作协议为上市公司带来的资本溢价最多。硅谷天堂的各类版本中，2.0版本的上市公司超出市场表现最好，相对沪深300指数的超额收益率表现最高，1.0版本和3.0版本在中长期也获得了20%以上的超额收益率。即使其中有些标的公司的合作公告日在2015年股价最高时，其股价依然得到了较好的表现。2.0版本的运作模式由于更注重上市公司与私募机构之间的长期合作，上市公司可以获得更有效的长期股价增长效应。
1. 当前经济环境提供了广阔的市场机会。当前我国面临着“制造业去产能、房地产去库存、政府去债务、金融去杠杆”等问题，在供给侧结构性改革的背景下，无论是过剩产能化解、产业结构升级，还是正在推进中的国有企业改革，都为并购基金类资本运作业务创造了较大的市场需求。
从市值管理的相关制度法律的演变来看，首先越来越成熟的市场条件为上市公司和金融机构提供了创新发展的空间；从资本市场的发展来看，私募资本的蓬勃发展和激烈竞争使得已有的传统业务模式已无法满足金融机构的发展需求；从上市公司角度来看，经济结构的转型优化对上市公司的发展提出了更高的要求，上市公司不仅需要在“新常态”经济环境下获得价值创造，也要能够通过资本市满足与发展相匹配的融资需求；同时，从短长期的市值增长效应来看，私募资本与上市公司有稳定的长期合作业务的，可以使上市公司获得显著的市值增长，因此以企业价值创造为基础、以提升市值为目标的资本运作是上市公司和金融机构的首选运作方式。
因此并购基金类资本运作业务为有实力金融服务机构提供了广阔空间，随着实体企业对同行业或产业链并购重组需求的增加，并购资金和一篮子并购重组方案的需求也随即增加，因此有实力的专业金融服务机构恰好成为参与供给侧改革的中坚力量，应该发挥各自的资金优势、牌照优势和专业优势，择机积极介入产业链优化重组的各个阶段，服务供给侧改革。
2. 创新业务模式，确保利润可获。各类金融机构可以采取“股+协议”的参与方式，设立股权投资/并购基金。可利用各自平台优势积极合作，参与上市公司的基金管理和市值管理，采取定增认购、二级市场适当增持、大股东协议转让等方式，获取一定比例的合作方股份，保证未来的资本利得收益。
同时，金融服务机构可与上市公司签署战略合作协议、投资顾问/市值管理服务类协议，借鉴国内外成熟经验，明确固定收益事项和服务类佣金，确保双方的利益共赢、风险共担，同时也确保稳定的利润增长来源和项目未来的升值空间，同时提高金融机构抵御相关系统性风险的能力。
3. 合理设计交易结构，重点规避个体风险。各金融服务机构应谨慎选择合作对象，提前约定好具体协议框架，抵御项目发展过程中的操作风险、道德风险：（1）要选好合作领域，由于并购基金类资本运作更侧重项目培育，要求的项目周期较长，因此选择好符合我国战略发展方向、具有发展潜力、符合区域特点的行业非常重要。（2）对合作上市公司要充分筛选和了解，尤其对股权结构、公司治理结构、大股东背景和高管团队都要有一个全方位的了解，防止项目进行过程中的股东更换、高管离职等情况发生，对于大股东持股比例较低的公司要警惕被收购的风险。（3）要明确约定交易结构和协议框架，包括合作方式、股权比例、退出方式、保底条款、违约条款等事项，尤其要明确并限制并购基金设立后的使用方向，避免设立后的并购投资基金偏离预期方向。
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作者简介：徐昭（1988-），女，汉族，江苏省南通市人，中国人民大学金融学博士，武汉大学经济管理学院、中国华融资产管理股份有限公司博士后工作站博士后，研究方向为公司治理、金融学、资本市场、市值管理。
出处：现代管理科学 作者：徐昭