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房地产信托投资基金(REITs)是房地产证券化的重要手段。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。房地产证券化包括房地产项目融资证券化和房地产抵押贷款证券化两种基本形式。下面我们就来说说REITs的发行价格与资产价值间的关系。
摘要：对房地产投资信托进行了介绍，通过对香港REITs市场及主要的REITs：越秀REITs、汇贤REITs、春泉REITs的分析，指出发行房地产投资信托(REITs)的好处一方面有助提升并真实反映控股公司的实际价值，另一方面由于分拆后的两家公司长和及长地的业务界定清晰，将使市场更准确地反映其价值，这也如同REITs发行上市的核心价值――能将资产价值真实反映于股价上，投资人将可更清楚地判断其投资价值及权益，大大地减少了人为操控公司财报的可能，从而避免可能对投资人造成的损害。结论是：REITs的发行价格与资产价值间的关系，并不是单纯的收益率与资产价值成反比的关系，也就是因为REIT具有证券的属性，因此看待资产价格时，不能仅仅以商用物业现有的租金收益率来反推，亦不能以纯粹的市场零售价来推估资产价格。
关键词：不动产投资信托;房托基金;产业信托基金;上市房地产信托 REIT LPT;资产证券化;资产组合;收益率;资产价值;发行价格;房地产投资信托
一、引言
自从1998年中国逐步取消福利住房，开始实施市场化抓房政策，中国房地产开发进入了一个高峰。商用不动产作为房地产中一个大的门类也蓬勃发展。近十余年来，国内房地产业的发展，达到一个相对高峰。众多的城市综合体，购物中心大量完工投入运营。中国房地产是目前世界上最大的房地产开发建设市场，2012年，房地产开发企业万科年销售产值超过人民币2000亿元，成为世界的住宅开发引领者;2014年，商业地产开发企业万达于2014年12月底通过香港证券交易所的IPO，成为世界最大的商业地产开发商。在这些看起来令人振奋的信息面前，令人担忧的是，我国金融体系仍不完善，房地产主要仍然依赖间接融资，也就是银行贷款。住宅体系中，虽然这几年引入了信托和基金等方式，但所占的比重很低，况且，这些信托和基金，大多也是明股实债，仍然是间接融资方式。但是房地产信托和基金这种占比可怜的直接融资和间接融资的方式，在我们资金量需求巨大和需要长期持有运营的商业地产中，由于其具有的投资规模巨大、长期性以及年化收益率低等特点，占比更是少得可怜。中国房地产已经号称进入白银时代，也就是住宅增长进入稳定期。按照国际惯例，商用持有型物业开始进入了黄金时期，商用持有型物业按照笔者的研究依用途不同，可区分为九个主要类型，包括：居住用途，办公用途，工业用途，商业用途，旅馆用途，休闲娱乐用途;医疗用途，基础设施用途，特殊用途等主要类型;在下面章节会详细介绍。这些商用不动产物业，有别于住宅物业的融资途径，也不是目前间接融资途径能解决的，这也正是呼吁一种先进国家美国、新加坡等通用的另一种金融工具在金融市场上的出现，即房地产投资信托。这是国外已经发展多年相当成熟的资产证券化产品，对金融市场、房地产市场有着不可估量的影响，希望它能早日引进，对我国经济、金融、房地产市场、政府保障性工作(医改、保障房、养老、教育、基础设施)起到良好而巨大的催化和促进作用。笔者认为这是一个巨大的革命性的金融工具，不但会解决数百万亿的资金流向和资金需求，更是给市场增加一个全新的正确的金融工具，给政府一个全新的金融解决手段，给中国的不动产持有物业一个健康可持续发展的金融动力，给长期资金和民间储蓄一个长期可靠的理财通道。
房地产投资信托(REITs)的现代体系起源于美国的20世纪60年代，后来在欧洲、新加坡、澳大利亚、日本、中国台湾、中国香港、韩国等国家和地区陆续发展。房地产投资信托今天已经成为很多发达国家和地区商用持有型不动产投资的重要金融组织形式。
中国从2008年12月3日国务院出台“金融国九条”开始，首次由中央层面提出发展REITs的设想，随后国务院办公厅并发布了经过细化的“金融30条”，明确提出“开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资管道”，一直到中国证监会在2012年6月15日宣布修订《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，拟拓宽特定资产管理业务范围，允许基金公司开展专项资产管理业务，拓宽投资范围，放松投资比例限制，将专项资产管理计划打造成投融资平台，并于2012年9月26日发布中国证券监督管理委员会令第83号公布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》。另于2013年3月15日发〔2013〕16号《证券公司资产证券化业务管理规定》，允许证券公司开展专项资产管理业务，这都是政府在推动金融改革开放及资产证券化业务的脚步。
但由于国内的资产证券化市场尚未全面开放，房地产投资信托(REIT)这个产品尚无法在国内进行公开募集发行，因此，自2005年广州越秀地产开始，陆续有多家企业将国内资产打包为REITs至中国香港及新加坡市场发行房地产投资信托及商业信托进行融资，并与投资人分享经营收益。然愿意至国外发行REITs的毕竟是少数公司，为什么多数业者不愿意将持有资产打包成房地产投资信托至海外市场发行，其中资产价值与发行价格的订定，影响至关重要，这其中存在许多误区，主要是业者对于房地产投资信托这一投融资工具的不了解，因此，本文将详细阐述REITs的发行价格与资产价值间的关系，以及运用房地产投资信托这一工具，究竟能带来哪些好处。
笔者之一江崇光先生在2012年著作《城市金融之不动产投资管理――房地产投资信托REITs、产业基金与公共住房(保障房)》就做了较为全面的介绍，本文是对其中REITs的发行价格与资产价值间的关系进行专项研究。
二、房地产投资信托(REITs)简介
REITs，英文全名为Real Estate Investment Trusts，中文翻译为不动产投资信托，又称为房地产投资信托基金，在香港简称为“房托基金”，又可称为产业信托基金，在澳洲又被称为上市房地产信托(Listed Property Trust，LPT)，各种名称不一而足，但所指的都是同一架构。
不动产投资信托①在法律上的定义是指向投资大众募集发行或向特定人进行私募交付不动产投资信托受益证券，以投资房地产、或其相关权利、有价证券而成立的信托，这是一种把难以变现的不动产变成动产的一种金融工具，换言之，也就是把具有稳定收益的不动产的价值分割为小单元，通过证券的形式，于公开或非公开市场上出售，并可进行转让交易的一种有价证券，于基金募集成立后，投资购买特定地区、特定类型的房地产，由管理机构负责管理经营收益，并定期将大部分的收益，按国际惯例通常为90%以上的分派给投资人。
不动产投资信托最主要的持有资产为商用不动产，是指有持续现金流产生的商用不动产，除自住型的住宅以外，其他可产出现金流的不动产，均可称之为商用不动产，一般按用途分，可区分为以下九大类别。
(1)居住用途，如：保障性住房、养老公寓/社区、服务性公寓、短租公寓等;
(2)办公用途，如：写字楼、即时办公室(instant office);
(3)工业用途，如：厂房、物流仓库等;
(4)商业用途，如：零售商店、超级市场、综合商场、百货公司、购物中心、批发市场、专业市场等;
(5)旅馆用途，如：酒店、宾馆、休闲度假村等;
(6)休闲娱乐用途，如：游乐园、各种会员俱乐部、娱乐城、电影院等;
(7)医疗用途，如：医院、各类诊所、医疗中心、健检中心、疗养中心、康复中心等;
(8)基础设施用途，如：高铁、高速公路、港口(集装箱码头)等;
(9)特殊用途，如：停车场(塔)、监狱、影视城等。
而REITs从不同的角度来看，可区分出几种不同的经营特征，如果按法律结构不同来分，主要分为公司型及信托契约型，美国的REITs主要为公司型，但在澳大利亚、新加坡、中国香港、中国台湾主要是信托形式，两种结构各有利弊，主要是看当地的法令及市场交易习惯及发展水平而定。
在美国不动产证券市场上，按资金运用类型来看，REITs又可被区分为三种形态②，一为股权型(Equity REITs)，二为债权型(Mortgage REITs)，三为混合型(Hybrid REITs)。股权型的REITs又称为权益型REITs，是最为普遍的一种型态，该种REITs实际上是就为拥有、管理经营以及开发房地产的公司组织，其投资经营各种类型具有收益的不动产，REITs和一般房地产开发商最大的区别在于REITs不是以开发兴建后出售获利为其主要的营运模式，而是必须以所募资金进行投资开发并持续经营管理，以获得稳定的租金收益及进行资本运作获得增值利益，并将90%以上的获利定期分配给基金持有者。
与股权型REITs有明显区别的是抵押型REITs，这种类型的REITs基本上是扮演融资方的角色，直接放款给缺乏资金的地产商或是企业经营者，或在债券市场上发行房地产抵押支持证券MBS (Mortgage-Backed Securities)，或投资于抵押贷款的次级市场，其所拥有的是不动产的债权。因此抵押型REITs其收益来源主要是利息收入及提供融资所收的手续费。
另外一种类型的REITs，就是混和型REITs，也就是投资组合兼具上述两者的REITs，主要为经营不动产及放款，一方面既是投资经营人，另一方面也是贷款经营者，同时拥有不动产和抵押贷款债权作为其资产，二者的分配比重由不动产管理人依市场情况进行投资组合调整。
因此，将以上所述各种类型的商用不动产单独或混合搭配，再以各类型不动产现金流及物业特性并按不同的需求，可组成具有各种不同类型与特色的REITs，可以适合不同的不动产发展商，并满足不同投资需求的投资人，因此，REITs可以说是20世纪最伟大的不动产金融创新工具与商品。
三、房地产投资信托(REITs)发行定价
简言之，由于房地产投资信托是把不动产变成动产一种工具，也就是把具有相对固定收益的房地产价值，通过证券的方式，给投资人分享其收益，因此什么样利率水平的收益率是投资人可以接受的，就变得非常重要了。
通常房地产投资信托被认为是介于股票和债券之间的一种投资工具，其收益通常高于定存及债券，但低于股票，其风险亦是介于股票和债券之间，因此，其风险亦是高于定存及债券，但低于股票，有鉴于此，通常房地产投资信托的发行定价，必须先确定预计发行利率范围，而后反推资产价格。正因为此种原因，以香港REITs的平均收益率约6%，新加坡REITs的平均股息收益率约在5%～6%比较，国内商业地产的年化收益率一般仅在2%～4%，因此如果要能在海外市场发行时，认知上必将产生大幅度的资产折价，然而为什么国内仍有业者愿意在海外发行REITs，本文将通过下面几方面的分析，来进行探讨。
(一)香港REITs市场及主要REITs
先来看一下近期香港REITs市场的情况。
自从2005年香港第一只REITs上市以来，至2014年3月为止，香港交易所一共有11只REITs推出，总市值达到1630亿港元(约合1308亿人民币)③，其中除于2007年6月22日上市的睿富房产基金因为上市后，由管理机构发现卖方北京佳程集团董事长田力出售燕莎佳程广场给睿富基金时租金收入造假，已于2010年4月1日清算退市外④，目前市场上实际进行交易的只有10只REITs，截至2014年3月为止的已上市信托明细如下表，收益率由4%～9%，平均约为6%，发行价格(即最初议价)与最新价之间有涨有跌，综观该档基金的经营情况及受投资人的青睐度而定。表1香港市场REITs情况一览序号上市日期股份代号股份名称发起人交易
货币收益率(%)⑤最初
议价最新价市值市盈率附注12005/11/25000823领汇房产基金香港政府房屋委员会HKD4111030355582152384HH22005/12/21000405越秀房产基金越秀集团HKD934307536410071609HH32005/12/16000808泓富产业信托长实集团HKD6412162343289468HH42006/05/24002778冠君产业信托鹰君集团HKD60351034819884892HH52006/12/21000435阳光房产基金恒基兆业地产HKD6212602904701279HH62007/03/30001881富豪产业信托富豪国际酒店集团HKD6602682126906195HH72007/06/22000625睿富房产基金RREEF睿富基金HKD515停牌SS82010/04/20000778置富产业信托长实集团HKD60035760011175290HH92011/04/29087001汇贤产业信托汇贤控股(长实集团)RMD687524364187991918HH102013/07/10001275开元产业信托陈妙林(浙江开元置业)HKD4404203642810000112013/12/05001426春泉产业信托RCA Fund 01 LP(AD Capital)HKD4943812903184000平均609162971HKDPREF备注：①H可进行卖空的指定证券名单。
