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【摘 要】在私下沟通（主要形式为调研）已成为机构投资者深入了解上市公司常态化机制的背景下，研究其整体特征及上市公司管理层互动对于理论研究和政策实践均具有积极意义。文章从调研机构活跃度、核心管理层（董事长或总经理）参与度、调研的深度和广度、微观样本分析等四个方面分析调研整体特征，并进一步讨论影响调研深度和广度以及管理层互动的因素。
【关键词】机构投资者；私下沟通；调研；管理层互动
一、引言
由于拥有资产管理规模、信息和专业人员等优势，机构投资者具备监督公司内部人的能力而寄予希望改变“用脚投票”方式，监督公司管理层和大股东，提升公司价值，践行“用手投票”的股东积极主义。但因在经济体制、法律和文化环境、投资者保护程度、上市公司股权结构、机构投资者内部结构等存在差异，发达资本市场的正式公司治理方式在中国资本市场的案例比较少，比如股东大会否决提案的情形在我国资本市场出现的频率较低，集体诉讼和征集投票权案例更是凤毛麟角。提案、征集投票权、诉讼等法律法规赋予股东的正式权利行使的成本相对较高，如果可以解决问题，机构投资者倾向于选择成本更低的私下沟通。本文选择从调研的角度研究机构投资者参与上市公司治理的原因有两个：一是股东提案、股东投票（实现否决、选举董事和更换CEO 等诉求）、集体诉讼等正式公司治理方式在中国的案例较少，举牌收购上市公司案例中相关方大多非典型机构投资者且涉及其他复杂利益，而调研已经成为机构投资者与上市公司管理层进行频繁和常规化沟通交流的非正式方式；二是基于调研样本，可直接判断机构投资者参与公司治理的主动性。
二、数据来源及样本选择
选取2013—2015 年中国中小板上市公司接待机构投资者调研为样本，从深圳交易所投资者关系互动平台披露的机构投资者调研记录手动收集整理相关数据。考虑到国有与民营企业、正常经营与持续经营存疑企业、实际控制人变更和未变更企业等在诸多方面存在重大差异，为了比较客观研究在上市公司正常经营的情况下，机构投资者调研这一私下协商方式行使情况，该样本中剔除六类中小板上市公司，即实际控制人为中央或地方国有企业或事业单位或集体企业、持续经营存在重大不确定性的ST/*ST、样本期间控股股东或实际控制人已发生变更、样本期间已发生重大资产重组使得上市公司的业务实质性变化、截至2013 年1 月1 日，上市未满1 年（即二级市场普遍积极追捧的次新股类上市公司）以及2013—2015 年之间新上市公司（为保持完整3 个会计年度的可比性）。
三、调研特征分析
1. 调研机构活跃度及核心管理层参与度
2013—2015 年中小板上市公司调研机构投资者数量平均为5.13 家/ 次，整体表现出联合行动的特点，联合行动对上市公司的监督作用更强，其中活跃度排在前三位的是机构投资者分别是证券公司（研究）、公募基金和私募基金，参与调研的累计家数分别为14117 家、11859 家和7807 家。同时，样本均为上市民营企业，其实际控制人很可能兼任公司董事长或总经理。2013—2015 年由董事长或总经理参加调研活动次数占比分别为14.7%、17.5% 和19.1%，逐年增加，反映核心管理层主动与股东沟通的意愿和互动度在逐渐增强。
2. 调研的深度和广度
用单次调研问题个数和单次调研涉及问题的类别数量作为指标，分别考察调研的深度和广度。调研活动平均问题数量为7.37个/ 次，涉及的内容分类平均为2.55 个（共20 个类别），反映机构投资者与上市公司私下沟通具有一定深度和广度。关注度位列前四位依次是被调研上市公司基本面（微观因素）、行业与市场（中观因素）、发展规划（未来战略）和重大投资（超预期因素）等四类问题，涉及该等问题的调研次数占总调研次数分别为95.0%、45.2%、44.2% 和40.2%，该等四类事项与上市公司的损益表密切相关，显示机构投资者对上市公司当期及未来盈余的重视程度，损益表的EPS（即每股收益）是影响二级市场股价波动及短期持股收益的重要因素，因此可见损益表与盈余始终是机构投资者最关注的核心问题。再融资、股权激励、股东高管增持/ 减持股票等三类事项排在第四至七位，占比分别为10.7%、7.9% 和5.6%，分红、独立性、子/ 分公司等其他十三类问题在调研活动中涉及的次数占比虽然不高，均不足1%，但都关系到公司治理的具体问题，一定程度上反映股东意识到公司治理相关事项对损益表的影响。
3. 机构投资者监督的微观分析
中国证监会和证券交易所相继颁布《关于推动上市公司加强投资者关系管理工作的通知》《深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引》《上市公司投资者关系自律公约》和《上市公司与投资者关系工作指引》等法律法规。但是，也有极少部分投资者关系活动内容披露信息非常简单，具体表现形式为只有披露一个问题、回复内容简单或者连续多次披露的内容雷同，这些与机构投资者专程前往上市公司现场进行私下沟通的基本常识相违背。原因一方面可能是机构投资者调研缺乏深度，交流不充分，或者沟通问题简单而上市公司选择只披露最重要的；另一方面可能是交易所并未强制要求调研活动在投资者最为关心的交易系统及时披露，上市公司对信息披露重视度不够高，须进行规范和完善。
选取部分微观问题分析后判断，调研活动绝非流于形式，提问并非都是温和的，有的问题甚至非常尖锐，直接质疑上市公司及管理层（包括对重大投资、独立性、公告规范性、经营模式、管理层支出等方面的质疑），至少显示出对监督上市公司及管理层的强烈意愿，传递密切关注公司的信号。
四、影响私下沟通深度/ 广度和管理层互动的因素
1. 异质机构投资者与私下沟通的深度
研究发现，调研的机构投资者总体数量增加并未显著增加交流问题的数量，说明“搭便车”问题仍然出现在私下沟通中。但是，不同类型的机构投资者对私下沟通的深度贡献明显不同：证券公司（研究）和公募基金两类机构投资者数量显著增加交流问题数量，显示出私下沟通的意愿。作为行业和上市公司的主要研究方和信息提供者，前者需要深入关注上市公司作出判断；作为持有上市公司流通股市值最大的机构投资者，后者也建立自己的买方研究团队。
2. 异质机构投资者与私下沟通的广度
调研的机构投资者总体数量降低了私下沟通内容的广度，但是，公募基金和私募基金显著提升了机构投资者调研问题的多样性，而不是只盯住上市公司的财务数据，反映该两类机构投资者对上市公司的关注更广泛。证券公司（研究）和QFII 与私下沟通的广度均不显著正相关，一定程度上证实其重视上市公司基本面研究的特征，同时需要考虑信息收集和报告的普适性。QFII 选择的投资标的大多为治理相对规范的上市公司，关注点更加聚焦。
3. 核心管理层对私下沟通的重视程度
核心管理层（董事长或总经理）对私下沟通的重视程度会影响到机构投资者对上市公司及管理层的监督效果。调研机构投资者的总体数量会提升核心管理层的重视程度，说明联合行动会促使上市公司至少在形式上会更认真对待私下沟通。同时，核心管理层并未显示会对某一类机构投资者的重视程度差异，公平对待每一类上市公司的股东。
此外，私下沟通的事项类别对上市公司核心管理层是否参与调研具有显著影响。只是基本面的沟通，董事长或总经理会降低出席沟通活动的概率；而行业与市场（中观因素）、发展规划（未来战略）和重大投资（超预期因素）等三类事项的交流，会显著增加其对调研对象的重视程度。
五、总结
调研是机构投资者同上市公司私下沟通的主要方式，目前已呈常态化机制，一定程度上可向上市公司及管理层传递股东积极监督的信号。私下沟通中，不同机构投资者在沟通问题广度和深度上表现显著不同：证券公司（研究）和公募基金等两类机构投资者参与调研的机构数量显著增加私下沟通的深度和广度。此外，对于发展规划（未来战略）和重大投资（超预期因素）等重要问题的沟通，上市公司核心管理层（董事长或总经理）会显著提高与机构投资者进行互动交流的概率，显示其主动跟股东沟通的意愿，以增强对公司信心。
