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摘 要：关联交易既可以通过内部交易降低成本、提高交易效率，也可以成为大股东操控利润、侵害中小股东利益的工具。因此，研究高管薪酬、关联交易与企业价值相关性有着重要的意义。本文考察了高管薪酬、关联交易和企业价值的相关性，通过对创业板2010年到2015年上市公司的数据作实证检验，结果显示，高管薪酬和关联交易对于企业价值都有着显著的影响，其中高管薪酬对于企业价值有着正相关的影响，而关联交易对于企业价值有着负相关的影响。
关键词：关联交易；企业价值；高管薪酬
一、前言
关联交易一直是一个备受争议的热门话题，前人的大量文献研究表明，它是一把双刃剑，既可以在上市公司与关联方或者关联方双方之间进行内部交易的时候降低企业的交易成本，使企业获得更大的市场竞争力；也可以成为大股东操控利润以达到自身想掏空公司等侵害中小股东的不良手段。所以，大批的学者致力于研究如何使用好这把双刃剑。
公司治理结构对于企业关联交易的发生有很大的影响，而其中高管薪酬是公司治理结构中比较重要的部分。因此，研究高管薪酬、关联交易和企业价值的相关性有利于我们更好地使用这把双刃剑，为企业创造更大的价值。
从现有的文献来看，关联交易既对企业价值有着正面影响，也有负面的影响；而高管薪酬对于企业价值的影响是正相关的；于此同时高管薪酬作为公司内部治理结构之一对于关联交易也是有影响的。然而，这些文献基本上都是论述两者之间的关系，而没有将三者结合起来研究其相关性，这是尚未得到文献关注的重要问题，也是本文研究的重点所在。
本文以2010年至2015年创业板上市公司作为研究样本，研究了高管薪酬、关联交易与企业价值之间的关系。为了深入讨论三者之间的相关性，本文考察了高管薪酬和关联交易交互关系对于企业价值的影响。本文的主要贡献包括解决了以往文献中缺乏对三者之间关系的研究，增强了理论解释力，同时丰富了现有的理论。
二、理论分析与研究假设
前人研究发现高管薪酬对于企业价值有着正面的影响（夏锋、夏宁等，2012、WangandXiao，2011、方军雄，2011），关联交易对于企业价值既有正相关的影响（Jian&Wong，2003、王跃堂、涂建明，2006）也有负相关的影响（谭加劲，2008），本文预设关联交易对于企业价值是负相关的关系。由此提出假设1、假设2以及假设3。
H1：高管薪酬对于企业价值有着正相关的影响。
H2：关联交易对企业价值有着负相关的影响。
H3：非公允关联交易对企业价值有着负相关的影响。
三、研究设计
1.样本选取与数据来源
本文选取2010年至2015年创业板上市公司作为研究样本，文章遵循以下原则对数据进行筛选：①剔除金融类公司；②剔除处于ST状态的上市公司。筛选之后最终决定了968家上市公司作为研究样本。
2.模型设定与变量定义
本文通过多元回归的方法对假设进行检验。鉴于本文前述分析，本文将高管薪酬和关联交易的交互项引入模型，构建模型。
模型中ToninQ是被解释变量，衡量企业价值；本文采用市场价值与重置成本的比值替代指标。解释变量为高管薪酬、关联交易与高管薪酬交互项以及关联交易与非公允关联交易交互项，本文采用高管薪酬的自然对数替代高管薪酬作为解释变量。模型的控制变量参照现有文献的常规设定，在模型中加入了公司财务特征等变量，包括资产负债率、净资产收益率和资产规模。
四、实证结果分析
1.描述性统计
表1是研究变量的描述性统计汇总表。表中托宾Q的最值之间差别较大，与其他几个变量之间对比标准差也较大，证明各个公司之间的企业价值有着明显差异。关联交易与高管薪酬的交互项最大值与最小值的差别较大，标准差是所有研究变量中最大的。证明各个公司的关联交易的发生额有着较大差异，因此证明研究关联交易具有重要的意义。
控制变量资产负债率、资产规模、净资产收益率的标准差比较正常，均值与最值之间差异并不大，公司之间盈利能力与偿债能力虽然有差别，但相差不大。
2.相关性分析
表2是研究变量之间的相关性分析表格。从表中可以看出托宾Q与高管薪酬是正相关的关系，说明企业价值是随着高管薪酬的增加而提升的；而与关联交易和高管薪酬的交互项是负相关的关系，但是两者的相关系数差别并不大，因此，关联交易虽然与企业价值是负相关的关系，但是关联交易对于企业价值的影响并不大。
3.回归结果分析
表3是模型的回归结果，高管薪酬在1%的统计水平上显著，而且系数为正，说明创业板上市公司的企业价值随着高管薪酬的增加而提升；而高管薪酬与关联交易的交互项在10%的统计水平上显著，而且系数为负说明关联交易在一定程度上对企业价值产生负面影响；而关联交易与非公允关联交易的交互项在5%水平上显著，而且系数为正，说明非公允的关联交易对于企业价值有显著的负面影响，但是非公允的关联交易并不是占据很大的比例。假设1、假设2和假设3得以验证。
五、研究结论与启示
本文通过对2010年至2015年创业板上市公司进行实证分析，发现高管薪酬、关联交易与企业价值有着密切的关系，高管薪酬对于企业价值有着正面的影响，而与关联交易的交互项却与企业价值有着负面影响，说明关联交易对于企业价值有着负面影响。
本文的研究启示包括：第一，充分认识了高管薪酬、关联交易在影响企业价值中的地位，重视公司治理结构对于提升企业价值的重要作用。本文的研究也在一定程度上解释了关联交易影响企业价值的前因后果；第二，应该强化对于关联交易的监管，包括制定与其相关的制度和加强对于关联交易信息披露的监管，以便减少大股东利用关联交易进行利益输送，侵害中小股东的利益。
参考文献：
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[2]刘建民，刘星.关联交易与公司内部治理机制实证研究--来自沪深股市的经验证据[J].中国软科学，2007，01：79-89.
