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摘要： 本文以云南省有色金属资源型上市企业为研究切入点，主要探讨目前云南省有色金属企业融资中存在的问题，并提出措施和建议，希望能为云南企业融资提供参考。
关键词：有色金属;融资结构;上市公司
一、存在的问题
与国内发达地区企业融资结构相比，云南有色金属资源型企业上市公司融资结构显然与其有很大差异，存在很多的问题，本文从宏观方面和微观方面来分析云南企业融资结构的问题，分析导致云南有色金属资源型企业上市公司股权融资偏好形成的原因。
(一)宏观问题
1、资本市场发育不完善，结构失衡。很多研究表明，各国不同的宏观经济环境对公司的融资行为和融资结构会产生不同的影响。因此，在研究微观领域的公司融资时不能离开其所处的资本市场环境，资源型企业上市公司正是生存于这种特殊的资本市场中，形成了特殊的融资结构，资本市场是企业融通资金的场所，资本市场发育的完善程度直接制约着企业筹资的风险与资金成本的高低，影响着企业的融资结构，尽管云南省证券市场近几年的发展令人瞩目，但总体规模与国内发达地区相比仍有不小差距，而且不同的是云南省资本市场的发展是被动的、滞后的，具有明显的非市场化的特征;在金融抑制政策和银行主导型机制的作用下，云南省资本市场的发展相对于经济的增长显得十分缓慢和滞后。由于资本市场的发育不够完善，市场上融资工具缺乏，企业的融资渠道遭遇阻滞，从而就导致融资结构的不合理。
从现实来看，云南省资本市场的发展存在着结构失衡的情况。一方面在股票市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，云南省公司债券市场发展相对缓慢，甚至徘徊不前，制约了公司对融资结构的合理性调整，企业债券市场的发展明显滞后于其他融资市场的发展;另一方面由于政府政策的支持和商业银行贷款偏向于国有大型企业，上市公司大部分偏好中长期贷款，这两个因素导致上市公司整体资产负债率偏高。
2、上市企业股权结构不合理。云南有色金属资源型企业上市公司的股份按投资主体的不同可分为国有股、法人股、社会公众股(A股)、内部职工股等股权结构，其中国有股、法人股和内部职工股为非流通股，不能上市流通，只有社会公众股(A股)可以上市流通。研究表明，云南有色金属资源型企业上市公司非流通股比例达到50%以上，一方面特殊的股权结构引起的敌意兼并很少发生，国有资产产权主体的虚设产生事实上的内部人控制，最终使上市公司股权约束弱化，公司强烈偏好股权融资;另一方面特殊的股权结构决定了两类不同的股权在流通转让时具有截然不同的定价方式，流通股的价格是由市场决定的，而非流通股的价格则取决于上市公司的每股净资产。股权结构的人为分割造成同股同权、同股同利基础丧失，从而为不同股东带来不同的利益差别，导致非流通股股东和流通股股东各自追求不同的价值目标，控股股东(非流通股)并非把全部注意力放在如何搞好企业业绩上，因为公司利润提高，财务指标改善，会通过杠杆效应体现在可流通股票价格的上涨，从而使流通股股东直接受益，而股票价格上涨或下跌对非流通股股东几乎没有影响。控股股东的目标是最大限度的融资，特别是股权融资，希望尽快收回资本成本，甚至取得盈余，这就是制度缺陷带来的价值目标的不一致性;最后，这种股权结构很容易带来只顾股权融资，不去优化设计融资结构，促进企业长远发展的问题，由于割裂的股权结构，上市公司可以通过高溢价发行或配股来提高其每股净资产，从而使控股股东获得短期溢价。
3、相关政策法规不健全。虽然近年来中央提出了云南省发展面向东南亚的桥头堡战略，对企业融资提出了新的挑战，政府从融资政策、企业发展环境方面做了很大的改善，为云南有色金属资源型企业融资提供了相对宽松的政策和社会环境，但仍有许多不完善的地方。从股市发展政策来看，政府过于强调股市的融资功能，希望通过股票市场的发展来解决云南资源型国有企业的资金问题。另外，政府对企业发行债券融资的政策也使企业都倾向于发行股票融资，这主要体现在两方面：一是繁琐的债券发行审批程序;二是证监会对拟发行债券公司的要求太高(陆正飞、高强，2003)。我国企业债券的发行方式目前仍实行审批制度，国家先批项目，再批额度，然后才能发行债券。在实际操作中，企业债券的发行是由国家发改委选择发债项目，确定每个发债企业的额度，中国人民银行履行审批手续，而企业债券的承销审核、上市后的监管则由中国证监会执行，多个部门的共同管理使企业发行债券的申请、审批、上市等各个环节相互分离，致使企业发债手续复杂，企业、券商普遍反映，多头管理使他们无所适从，企业债券的严格审批制度使其发行程序复杂，以及发行条件较高，限制了企业债券融资的发展速度，也间接导致我国企业债券市场没有得到长足的发展，甚至萎缩，造成我国资本市场的发育不平衡。
(二)微观问题
1、治理结构不合理，上市公司代理成本高。信息不对称下的委托代理关系导致代理成本的产生。就上市公司而言，经理人目标与股东目标不一致是上市公司治理结构研究的中心问题，但相关研究表明，现行的激励机制在治理结构的改进、降低代理成本方面没有取得很大的成效;西方资本结构理论认为，经理的个人效用价值取决于他的经理职位，从而依靠企业生存，因为企业一旦破产，经理就丧失了享有任职的好处，因为公司破产风险与举债的比例呈正相关，而经理人的报酬包括货币性收入和非货币性收入，如果采用举债融资，将导致破产概率增加，经理人的非货币性收入就会减少;另一方面债务融资要还本付息，有可能使自由现金枯竭，目前控制权收益(非货币性收入)占云南省上市公司经理收益的主要部分，因此经理比较偏好于采用股票融资，且越不想承担投资风险，就会越偏好于股权式融资。由此看来，不完善的治理结构、恰当合理的约束激励机制的缺乏导致企业经理忽视股权融资机会成本，大量选择股权融资十分重要的原因。
2、股权融资成本高于债权融资成本。资本成本是公司融资行为最根本的决定因素，传统融资结构理论认为，企业发行债券的综合成本应该更低，因债务融资具有利息扣税的税盾效应，也能够产生杠杆效应，从而增加股东的收益;就全国证券市场而言，股权融资的资本成本却有可能较小。首先，上市股权融资，可以相对容易地将通过股票市场筹集到的资金自由支配，不发放股利、不分红，将公司的风险部分转嫁到股票投资者的身上。实际上，我国上市公司的股利发放很少，甚至不发放股利，从而使企业通过股票融资的成本更低了，近些年不分配红利的上市公司占上市公司总数的比率就更高了，同时我国上市公司的股利分配政策一直存在着重股票股利、轻现金股利的情况，市场参与者缺乏成本意识，只注重从股票市场炒作获取的资本利得，这些都助长了上市公司偏好股权融资。但云南资源型上市公司的投资资金大部分来源于金融贷款的债权融资，到2010年以金融贷款为主的债权融资比例高达68%;其次，由于云南证券市场的特殊性，实际上是对股票的供应进行限制，结果股票本身供不应求，使得股权的资本成本实际上高于债务的资本。
