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摘要：在常规使用的货币供应量与利率的基础上，将社会融资规模纳入货币政策的中介目标变量体系，在理论界与实务界是一个有争议的研究课题。研究基于中国的宏观经济数据，运用结构向量自回归（SVAR）的技术方法，实证检验并评估比较了社会融资规模、货币供应量与市场利率等中介目标变量对货币政策操作工具的脉冲响应以及对物价水平与经济产出的影响。结论显示，社会融资规模、货币供应量、市场利率与经济变量的相关性都比较好；但是社会融资规模对操作工具的脉冲响应更加稳定，冲击效果更大；市场利率对最终目标的影响更加显著。而且在经济异质型地区，各中介目标变量体现出了差异化的传导效果。为了达到精确调控的目标，货币政策中介目标变量应相互协调并与其他宏观政策配合使用。
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关键词：社会融资规模；中介目标变量；传导效果
文章编号：1003-4625（2015）03-0007-05 中图分类号：F832.0 文献标识码：A
一、引言
针对特定的经济环境与经济目标，选择恰当的货币政策中介目标变量，是我国近年来在货币政策实践与理论领域非常重要的一个研究课题。长期以来，我国主要使用货币供应量与利率作为货币政策的中介目标变量。货币供应量作为中介目标变量可以让央行的货币政策具有很强的主动性，但是其不足则是计划色彩较浓，而且没有充分考虑货币供应量的漏出效应与市场资金的需求状况；近年来利率在我国货币政策中介目标体系中的重要性在不断上升，但是整体来看目前其传导效果仍然不是非常理想，而且市场主体的敏感性不强。因此，2010年12月中央经济工作会议提出了“保持合理的融资规模”的要求，2011年4月中国人民银行开始发布社会融资规模相关统计数据，并试图将其作为新的货币政策中介目标变量纳入到金融监控体系。2012年的全国金融工作会议，强调要保持合理的社会融资规模，坚持金融服务实体经济的本质要求。目前，社会融资规模正在成为我国货币政策中介目标体系中的重要变量，但是社会融资规模的可测性、可控性、相关性以及传导效果仍然存在着较大的争议。
关于货币政策中介目标传导的有效性，学者们做了丰富的研究。Petre（2012）基于美国数据分析了货币供应量与产出之间的关系，发现其在经济大萧条时期会有更强烈的关联。XI Jun-yang与HE=Yun-song（2010）发现货币供应量的变化对社会福利损失的影响大于利率波动引起的福利损失，所以货币政策中介目标应当从货币供应量转变为利率。Blanchard等（2013）认为，对于新兴经济体而言，央行可以考虑建立一个扩大的货币政策目标管珥l框架，其中政策利率用于稳通胀，外汇干预则用于稳汇率。在早期，我国学者主要关注货币供应量作为l|1介目标的影响，蒋瑛琨等（2005）认为就货币政策中介目标的选择而言，Ml优于M2，M2优于贷款。李正辉等（2012）发现货币供应量作为货币政策中介目标有效。近年来，学者们开始关注社会融资规模在中介目标体系中的作用。牛润盛（2013）认为社会融资规模更适合作为货币政策的中间目标。王铭利（2014）认为社会融资规模符合货币政策中介目标变量的可控性要求。在货币供应量与社会融资总规模外，专家们也对市场利率在我国货币政策传导路径中的作用进行了研究。盛松成和吴培新（2008）认为利率和汇率的市场化改革是货币政策中介目标体系改革的前提。于慧君和邱长溶（2008）认为当前利率作为货币政策中介目标的条件尚未成熟。
以往学者的研究成就不容忽视，但是他们的不足之处在于大多侧重于讨论某一种中介目标变量对实体经济的影响，尽管也有对比分析不同中介目标变量的影响效果的文献，但由于没有在同一个模型框架下展开研究，因此得到的结果尚不能让读者十分信服。相对于以往文献，本文的创新之处体现在：使用SVAR模型构建了一个三层级模型，在相同的技术背景下对比分析货币供应量、社会融资规模与市场利率等不同中介目标变量的不同传导效果；将我国31个省级（不含港澳台）面板数据划分为发达地区、次发达地区和不发达地区，检验了在异质型经济环境下货币政策的不同传导效果，并基于此提出政策建议。
二、模型设定、数据来源与稳定性检验
（一）理论基础与实证模型
本文基于货币理论构造了一个三层级的货币政策传导的实证模型，第一层级是以存准率和央票操作为代表的货币政策操作工具；第二层级是以货币供应量、社会融资总规模和同业拆放利率为代表的货币政策中介目标；第三层级是以经济产出与物价水平作为代表的货币政策最终目标。在技术上，本文采用Blanchard和Quah （***）提出的SVAR模型进行研究分析。结构向量自回归模型表示如式（1）：
其中 ，该变量包含第一层级的货币政策操作工具（代表变量为存准率RR与央票利率CR），第二层级的货币政策中介目标（代表变量为货币供应量M2、社会融资总规模FSIZE以及市场利率SHIBOR），第三层级的货币政策最终目标（代表变量为经济产出GDP与物价水平CPI）；rj是待估系数矩阵；u1表示作用在各变量上的结构式冲击残差。
（二）数据来源
长期以来，存准率调整是我国的一种常规货币政策调整工具。从2003年9月至2012年5月，中国人民银行调整存款准备金比率共计39次（未考虑2015年2月5日的降准，因为相关经济数据尚不充分）。同时，在存款准备金比率调整之外，中国人民银行开始通过公开市场操作来调节流动性与引导市场利率波动。我们在研究中使用存款准备金比率调整与央票操作作为货币政策操作工具的代表。存准率与央票操作的数据均来自于中国人民银行网站资料，其中央票数据选择发行量最大交易最为活跃的3月期央票，从2012年之后，由于央票相关数据的缺失，我们选取91天回购利率代替央票利率数据。在市场利率数据的选取上，采用交易量大且市场性较好的7天利率。由于省级GDP数据的缺失，我们用工业企业增加值增速来代替经济产出，物价则用居民价格消费指数替代。以上数据来源于中经网数据库，数据样本期为2003年7月到2013年6月。 将以上6组货币政策的冲击效果按三组地区分类综合进一步比较，得到图9至图11。其中SHOCK1代表经济变量对中介目标货币供应量（M2）的脉冲响应；SHOCK2代表经济变量对中介目标社会融资总规模（FSIZE）的脉冲响应；SHOCK3代表经济变量对中介目标市场利率（SHIBOR）的脉冲响应。每一组图的第一幅表示物价水平的波动，第二幅图表示经济增长的波动。
1.发达地区的脉冲响应
图9显示了经济发达地区物价水平和经济增长对不同中介目标的脉冲响应对比图，可发现发达地区的物价水平对市场利率的波动有最显著的反应，货币供应量次之，社会融资规模最为缓和；而发达地区的经济增长率同样对市场利率的变化最为敏感，货币供应量次之，社会融资规模产生的影响最微弱。
图10为经济次发达地区物价水平和经济增长对不同中介目标的脉冲响应对比图。分析相关数据可知，物价水平对货币供应量和市场利率变化的最大响应值明显大于社会融资规模，经济次发达地区不论是物价水平还是经济产出受到市场利率的影响较大，货币供应量次之，社会融资规模的影响最弱。
四、结论与建议
本文使用结构向量自回归模型（SVAR）的技术方法，对中国近年来常用的货币政策中介目标变量（社会融资规模、货币供应量、市场利率等）的传导效果进行了比较与实证检验。实证结果显示：货币供应量、社会融资总规模与市场利率都能对货币政策操作工具做出响应，并对货币政策最终目标产生有益的影响，这说明三个变量在相关性方面都有比较好的表现效果。但是从可控性方面来说，社会融资规模作为中介目标相对于货币供应量与市场利率的脉冲响应更加稳定，冲击效果也更大；从可测性来看，市场利率作为中介目标对最终目标的影响较另外两个变量更加显著。在经济异质型地区，中介目标变量体现出了不同的传导效果。
针对以上实证结论，结合我国当前的实际经济背景，我们提出以下政策主张：首先，从操作工具对中介目标的影响来看，现阶段社会融资规模不论是从响应效果还是作用时滞方面都具有优势，因此目前仍然可以继续使用社会融资总规模作为货币政策的中介目标变量。其次，从中介目标对最终目标的影响来看，市场利率对最终目标的冲击效应不论是在发达地区、次发达地区还是欠发达地区都是最显著的，因此应当进一步加大市场利率作为中介目标变量的使用力度。再次，研究结果表明社会融资规模和市场利率等中介变量在可控性和可测性上都具有各自的相对优势，但是这种优势并不绝对，所以多种货币政策中介目标变量应当相互协同起来使用。