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[摘 要]随着产业政策的推动以及大众对旅游消费需求的增加，我国旅游业正处于良好发展的机遇期。在行业迅速发展的背景下，旅游业上市公司不断拓展旅游业务，扩大公司规模。公司的发展伴随着资金的融通，不同比例的融资方式形成了公司的资本结构。我国旅游业上市公司的资本结构具有怎样的特征，资本结构受到哪些因素影响是研究的主要内容。文章选择中国旅游业上市公司2011年至2013年的年报数据为样本，建立多元回归模型，运用实证研究的方法对影响旅游业上市公司资本结构的因素进行分析，研究发现，我国旅游业上市公司负债融资水平不高，短期负债比例高于长期负债比例。资本结构与公司规模、成长性、有形资产担保价值正相关；资本结构与盈利能力、非负债税盾、国有股比例负相关。最后，文章对我国旅游业上市公司完善资本结构提出建议。
[关键词]旅游业；上市公司；资本结构；实证研究
[中图分类号]F59
[文献标识码]A
[文章编号] 1002-5006（2015）08-0107-08
引言
随着国家对旅游产业政策的推动以及大众对旅游消费需求的增加，我国旅游行业正处于良好发展的机遇期。国家旅游局旅游业统计公报的数据指出，2013年我国国内旅游人数为32.62亿人次，比2012年增长10.3%，入境旅游实现国际旅游外汇收入516.64亿美元，比2012年增长3.3%，全年实现旅游业总收入2.95万亿元人民币，比2012年增长14.0%，旅游业入境旅游和境内旅游的总人数呈增长的趋势，我国旅游业发展迅速。旅游公司在拓展公司业务、扩大公司规模的过程中伴随着资金的融通。资本结构反映了公司负债融资比例与股权融资比例之间的关系。资本结构影响公司的风险水平、公司治理效果，进而会影响股东收益、公司价值，是公司制定战略目标、做出管理决策时必须要充分考虑的内容。
资本结构确定的负债融资比例和股权融资比例会对公司的融资政策和运营管理有着直接的影响。公司选择股权融资会稀释原有股东的控制权而且融资的资本成本高，但是股权融资不会产生还本付息的压力；公司选择负债融资的资本成本较低，而且可以通过债务契约发挥的正向治理作用避免企业管理者随意支配自由现金流侵害股东的权益，但是公司会面临还本付息的财务压力。公司决策者应当充分考虑资本结构的影响因素，确定合理的股权融资和负债融资的比例，满足公司的融资需求。资本结构的相关研究一直以来都是学术界研究的热点和焦点。国内外学者关于资本结构的影响因素做了大量的研究，并提出了影响资本结构的具体经济指标，可以分为宏观影响因素指标、行业影响因素指标和公司特征微观因素指标。作为微观主体，旅游业上市公司自身无法控制宏观因素和行业因素对资本结构的影响，只能在既定的宏观环境和行业背景下通过调整影响资本结构的公司特征因素实现公司治理。当前，关于旅游业上市公司资本结构影响因素的研究并不多见，旅游业上市公司具有怎样的资本结构特征，哪些因素影响上市公司的资本结构是本文研究的主要内容。本文以我国旅游业上市公司作为研究对象，选择上市公司相关经济指标作为样本数据，探求旅游业上市公司资本结构的影响因素，为完善上市公司资本结构提供建议。
1 文献回顾
1.1国外的相关研究
国外学者对于资本结构的研究主要集中于静态权衡理论（static tradeoff theory）和融资优序理论（pecking order theory）两个方面。Modigliani和Miller在假设无公司税时研究认为资本结构与公司价值不相关；Modigliani和Miller在考虑公司税的情况下，研究认为资本结构与公司价值正相关。Jensen和Meckling提出了代理成本理论，认为合理的资本结构约束了企业管理者自由支配现金流量的行为，有助于降低代理成本。Ross研究认为负债具有信号传递作用，较高的负债率传递企业高质量的信号；Myers和Majluf认为获利高的企业现金流充足，不需要外部融资，负债融资比例低。关于资本结构影响因素的研究，Titman和Wessels运用因子分析法从15个变量中选择出成长性、独特性、非负债税盾、资产结构、公司规模、盈利能力、变异性、行业性等8个变量作为解释变量，与被解释变量进行回归分析，得到与资本结构相关性的研究结论；Raj an和Zingalas运用回归分析发现国别因素引致的公司特征与资本结构相关；Booth等学者选择发展中国家的样本数据进行分析，发现国家特征与经济变量指标同样影响资本结构。
1.2 国内的相关研究
国内关于上市公司资本结构影响因素的研究主要是运用回归分析等方法，通过经济指标与资本结构进行实证分析。具有代表性的研究成果有：
陆正飞和辛宇研究发现资本结构存在明显的行业差异性，盈利能力与资本结构显著负相关，公司规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不显著。洪锡熙和沈艺峰以我国工业类上市公司财务指标为样本进行实证研究发现，企业规模、盈利能力对资本结构影响显著，股东权益、成长性和行业特征3个因素与资本结构没有显著影响。冯根福等运用主成分因子分析法以及回归分析等方法验证资本结构影响因素，发现中国上市公司独特的股权结构是影响资本结构的重要因素。肖作平和吴世农以深圳证券交易所上市的公司为样本数据，通 本文由WwW. DYLw.NeT提供，第一论文 网专业代写教育教学论文和毕业论文以及发表论文服务，欢迎光临dylw.nET过实证分析发现，公司股权结构影响资本结构，资产担保价值、公司规模、财务困境成本与负债水平正相关；成长性、非负债税盾、产生内部资源能力与负债水平负相关；投资额与负债水平的关系不显著。肖作平研究发现，交易成本影响资本结构；资产有形性、公司规模、独特性与资本结构正相关；成长性、产生内部资源能力、自由现金流量与资本结构负相关；非负债税盾与负债比率的关系不显著。胡国柳和黄景贵研究发现，资产担保价值、成长性、企业规模、变异性与资本结构显著正相关；非负债税盾、盈利能力与资本结构显著负相关；公司年龄与资产负债率、流动负债率及银行借款比率显著正相关，但与长期负债率负相关；行业因素影响资本结构。根据国内学者的研究，影响上市公司资本结构的因素主要包括：获利能力、规模、资产担保价值、成长性、股权结构、财务困境成本、资产有形性、非负债税盾、行业效应等。 由于行业性质、融资方式和手段不同，不同行业的资本结构存在着差异。综合国内外学者的研究结论，有的研究忽视了行业因素对资本结构的影响，将不同行业的样本数据纳入同一模型进行统计分析，得到的研究结论对优化资本结构不具备针对性。有的研究将行业因素作为虚拟变量得到资本结构与行业显著相关的结论，并没有从行业特征的角度分析研究变量与资本结构之间的影响原理。公司的资本结构受到宏观因素、行业因素以及公司特征微观因素影响。旅游业上市公司无法控制宏观因素和行业因素对资本结构的影响，只能在既定的宏观环境和行业背景下通过调整影响资本结构的公司特征因素实现公司价值最大化。截至2005年，国外权威旅游学期刊尚未发现与旅游业上市公司有关的研究文献。国内关于旅游业上市公司的系统研究并不多见，关于旅游业上市公司资本结构的研究更为少见。陆正飞认为资本结构存在明显的行业差异，应控制行业变量对实证研究的影响。本文研究旅游业上市公司资本结构的影响因素是从公司微观特征角度人手，立足于旅游行业背景分析公司特征因素如何影响资本结构。
2 理论分析与研究假设
资本结构分为广义资本结构和狭义资本结构，公司负债融资和权益融资的组成比例构成了广义资本结构，公司的长期债务和权益融资的比例构成了狭义资本结构。旅游业上市公司在做出融资决策时，不但要考虑负债融资和权益融资的比例，还应当考虑不同期限的负债融资对公司的影响，因此本文选用广义资本结构进行研究，既衡量公司的整体负债水平，又衡量公司的短期和长期负债比例。综合前文的研究结论，考虑到研究变量的可量化性和内生性，从旅游业上市公司微观特征角度人手，本文参照陆正飞针对特定行业资本结构影响因素的研究，选择以下6个影响因素进行分析。
2.1 公司规模（size）
大量研究发现公司规模与资本结构相关，规模大的公司抵御风险的能力较强。Titman和Wessel认为规模大的公司更倾向于通过多元化的经营策略规避公司财务风险。同时，规模大的公司现金流相对充足稳定，破产风险相对较低，显然公司规模越大越容易获得负债融资。旅游业上市公司以提供餐饮、住宿、游玩、接待等服务性产品为主营业务，规模大的公司会选择多元化经营或者行业一体化发展占领市场份额，更具有行业竞争优势。当投入资产扩大规模时，公司的破产成本会降低。相对于小公司，规模大的公司偏好于负债融资。本文选择旅游业上市公司资产总额的自然对数作为衡量公司规模的指标。本文提出：
假设1：旅游业上市公司规模与资本结构正相关
2.2 成长性（growth）
按照代理理论，成长性高的公司未来会有更多的投资机会，管理者会利用公司的发展机会获得自身利益的最大化，损害股东权益。股东会选择负债融资，通过负债的契约作用约束管理者合理使用资金，降低代理成本。王凤认为旅游业上市公司利用财务杠杆降低资金成本可以提高公司绩效。当前，旅游行业正处于持续发展时期，旅游业上市公司面临着良好的发展机遇，上市公司经营者有更多的选择权支配自由现金流，上市公司股东为避免经营者损害自身权益，更偏好负债融资。国家旅游局采用营业收入统计旅游公司成长情况，按照这一指标，本文选择营业收入增长率衡量旅游业上市公司的成长性。本文提出：
假设2：旅游业上市公司成长性与资本结构正相关
2.3 盈利能力（profitability）
融资优序理论认为，高盈利能力的公司会有充裕的内源资金，偏好于内部积累扩大再投入。而代理理论认为，负债作为股东的一种监督和管理手段，限制管理者背离股东权益的决策，盈利能力强的公司有充足的自由现金流量，股东会通过提高负债融资比例平衡委托代理关系。显然，两种理论关于融资方式对资本结构的影响存在着差异。旅游业上市公司整体负债融资水平偏低，上市公司偏好于通过自有资金进行扩大再生产。刘亭立通过因子分析研究发现，旅游业上市公司净资产收益率载荷系数高，综合性的反应公司的业绩水平以及为股东创造价值的能力。因此，本文选择净资产收益率衡量旅游业上市公司的盈利能力。本文提出：
假设3：旅游业上市公司盈利能力与资本结构负相关
2.4 非负债税盾（non-debt tax shields）
债务利息确认的财务费用可以抵扣公司应交纳的企业所得税，资产的折旧同样可以带来税收的减少而非通过负债来实现，这种非利息项目减税的效应称之为非负债税盾。显然，非负债税盾与负债融资的减税效应是相同的，非负债税盾具有减税效应的替代性。当非负债税盾较高时，公司会减少负债融资。由于不同公司资产规模不同，直接采用累计折旧额进行回归分析无法保证数据的可比性，本文采用累计折旧占总资产的比例衡量非负债税盾。本文提出：
假设4：旅游业上市公司非负债税盾与资本结构负相关
2.5 有形资产担保价值（collateral value of assets）
可担保的有形资产为债务的偿还提供了保证，降低了债权人提供贷款的风险，提升了公司的偿债能力。显然，可担保的有形资产越多，上市公司可以获得越多的负债融资。本文选用存货与固定资产总额占总资产的比例衡量有形资产担保价值。本文提出：
假设5：旅游业上市公司有形资产担保价值与资本结构正相关
2.6 国有股比例（state）
对于中国上市公司来说，国有股的存在具有一种超稳定的股权结构。国家持股，意味着国家作为公司的股东较之非国有股公司在决策的制定和执行中不可避免的受到行政干预。国有股比例越高表明这种干预越明显，越有能力承担较多的债务。通过历年来我国上市公司股权结构来看，国有股占总股本的比例较大，国有股股东至少能对上市公司实施重大影响。旅游业上市公司的股权结构中存在国有股持股比例，甚至有的上市公司国有股拥有公司控制权，国有股的存在一定程度上有利于上市公司负债融资。本文提出： 假设6：旅游业上市公司国有股比例与资本结构正相关
3 研究设计
3.1 样本选择
本文研究所采用的样本来源于中国证监会上市公司分类指引中以旅游业务为主营业务的旅游业上市公司的财务指标。考虑到股权分置改革对数据的影响，保证数据的统一性和可比性，样本数据选择上海和深圳证券交易所2011-2013年的A股年报数据，数据来源于RESSET数据库。剔除ST（special treatment，特别处理）、*ST（连续3年亏损有退市风险的特别处理）、PT（particular transfer，特别转让）等异常数据的公司和数据有缺失的公司样本数据，实际样本数据共包含旅游业上市公司23家。表l反映了旅游业23家样本上市公司的基本信息。
3.2 变量设定
本文选择资本结构作为模型的被解释变量。由于资产负债率能够直观地反映公司负债融资的比例，而且资产负债率与股权债务比完全正相关，不会对实证分析结果产生影响，故本文没有选用股权债务比，而是选择资产负债率衡量资本结构，反映公司的总体负债水平。另外，本文选择短期负债率和长期负债率分别反映公司的短期负债水平和长期负债水平。由于无法取得资本市场相关数据的市场价值，本文选用变量的账面价值进行计量。根据研究假设，本文选择衡量公司规模、成长性、盈利能力、非负债税盾、有形资产担保价值、国有股比例的6个财务指标作为解释变量。具体的变量定义见表2。
3.3 模型建立
为研究旅游业上市公司资本结构与各个财务指标的关系，本文建立多元回归模型采用普通最小二乘法进行实证分析，模型如下：
其中，Yi代表度量资本结构的第i个变量，yl为资产负债率、Y2为短期负债率、Y3为长期负债率。6c为常数项，β1～β6为回归方程中解释变量的回归系数，SIZE、Growth 、ROE、NDTS、CVA、State为回归方程解释变量，代表影响资本结构的因素，分别对应公司规模、成长性、盈利能力、非负债税盾、有形资
3.4 变量描述性统计
根据旅游业上市公司2011-2013年的样本数据，各变量的描述性统计情况如表3所示。
通过样本数据的描述性统计，本文发现旅游业上市公司资产负债率的平均值只有0.358，负债融资水平整体偏低，上市公司偏好股权融资。世纪游轮（002558）、东方宾馆（000524）、号百控股（600640）等3家上市公司资产负债率连续3年低于20%，华侨城A （000069）、华天酒店（000428）、大连圣亚（600593）等3家上市公司资产负债率连续3年超过50%。而负债融资结构中短期负债比例要高于长期负债比例，有的上市公司甚至没有长期负债。各个解释变量标准差的数值均较低，说明变量偏离期望值的程度小。23家旅游业上市公司中，有8家上市公司持有国有股比例，其中，华侨城A（000069）国有股持股比例连续3年高于50%，国有股占控制权。上市公司成长性水平各不相同，只有华侨城A（000069）、华天酒店（000428）、世纪游轮（002558）、大连圣亚（600593）、丽江旅游（002033）、中国国旅（601888）等6家公司连续3年保持营业收入持续增长。旅游业上市公司净资产收益率平均值为0.077，最高值为华侨城A（000069）的0.216，最低值为湘鄂情（002306，现更名为中科云网）的-0.612。
4 实证分析与结论
4.1 相关性分析
本文将解释变量与被解释变量两两之间进行相关性分析，得到表4的相关系数矩阵。
根据变量相关系数表，可以发现公司规模与资本结构被解释变量存在显著的正相关，成长性与资本结构存在显著正相关，盈利能力与资本结构负相关显著，非负债税盾与资本结构负相关显著，有形资产担保价值与资本结构正相关显著，国有股比例与资本结构负相关。
4.2 回归分析
本文运用SPSS软件对资本结构与各个影响因素进行回归分析。通过解释变量与被解释变量资产负债率（DAR）、短期负债率（SDR）、长期负债率（LDR）依次进行回归分析，得到如表5的分析结果。
从多元回归分析结果中可以看出：公司规模（Size）与资产负债率（DAR）、短期负债率（SDR、长期负债率（IDR）呈正相关的关系且相关性显著；成长性（Growth）与资产负债率（DAR）、与短期负债率（SDR）、长期负债率（IDR）在10%的显著性水平上正相关显著；盈利能力（ROE）与资产负债率（DAR）、短期负债率（SDR）、长期负债率（IDR）在gg%的置信区间负相关显著；非负债税盾（NDTS）与资产负债率（DAR）、短期负债率（SDR）、长期负债率（IDR）呈负相关的关系且相关性显著；有形资产担保价值（CVA）与资产负债率（DAR）、短期负债率（SDR）、长期负债率（IDR）呈显著正相关的关系；国有股比例（State）与资产负债率（DAR）、短期负债率（SDR）、长期负债率（IDR）呈不显著的负相关关系。杜宾瓦尔森（D-W）检验值在l附近表明随机误差项可能存在序列自相关。方差分析中Sig.值为0.000表明多元回归方程显著性成立。回归模型中各解释变量的回归系数较低，说明各解释变量对被解释变量数值的影响程度较小。此外，本文研究发现，采用资产负债率与解释变量进行回归分析和采用短期、长期负债率回归分析的结果一致，表明采用广义资本结构不会对研究旅游业上市公司资本结构的影响因素产生影响。
4.3 结论
本 本文由WwW. DYLw.NeT提供，第一论文 网专业代写教育教学论文和毕业论文以及发表论文服务，欢迎光临dylw.nET文通过实证分析得到以下结论：
（1）旅游业上市公司资本结构与公司规模正相关。这与前文研究假设中假设l相符合。表明公司规模越大，越有能力通过负债融资获取公司发展所需要的资金。
（2）旅游业上市公司资本结构与成长性正相关。这与前文研究假设中假设2相符。表明旅游业上市公司在良好发展的过程中偏好负债融资。
