沈鹤,连钱草,奥尔多军需官
摘 要：本文首先介绍新三板市场的发展历程，然后根据中外场外交易市场的比较、新三板市场的融资功能、挂牌新三板中小企业的成长性等问题对国内文献进行梳理，分析了新三板市场的发展现状并对我国新三板市场的发展提出建议。
关键词：新三板；场外市场；中小企业
中图分类号： F276 文献标识码： A 文章编号： 1673-1069（2016）23-16-2
0 引言
新三板市场是全国中小企业股份转让系统的简称，2012年代办股份转让系统从中关村试点到扩容至上海张江、武汉东湖、天津滨海国家级高新技术园区再到面向全国扩容，其发展只有短短4年的历史，但挂牌企业总数已经超过在上海、深圳证券交易所两大主板市场上市的企业总和。新三板市场也已成为我国第三大证券交易市场，发展速度十分迅猛，对于健全我国直接融资体系，服务实体经济发展，推动经济结构转型升级，促进大众创业万众创新发挥着重要的作用。
1 新三板市场的发展历程
在对新三板发展历程的研究中，周茂清等（2011）以时间为节点，分别摘取了2007年试点正式批复、2009年的第一次改革、2010年底新三板成为新的创业投资和私募股权基金聚集中心等时间点来研究新三板市场的发展。[1]易娇姣（2014）把新三板市场的发展概括为三板市场的雏形期、新三板初步形成期、全国公开转让市场制度形成期三个阶段。[2]郑琛（2014）以2013年为分界点，2013年之前新三板制度的相对不完善，在直接融资、流动性、价值发现上都存在滞后；2013年以后，随着一系列规章制度的出台，新三板无论在法律地位还是实务操作方面都有了大幅改善。[3]虽然新三板市场作为我国资本市场的基层市场其各项职能与主板市场有较大差距，但是随着2016年以来分层制度、转板制度等制度红利的相继落地，市场发展潜力将逐渐显现。
2 中外场外交易市场的比较
场外市场不仅对丰富资本市场的层次结构起到了推动作用，对于国家产业转型、经济改革都起到了至关重要的作用。新三板市场作为中国场外市场的代表，由于市场构建起步较晚、政府关注度不够使得新三板市场发展较为缓慢，市场机制有待完善。相较之下，国外的场外资本市场的发展有着悠久的历史，对于完善我国的新三板市场有着极大地借鉴意义。张承惠等（2012）对国外场外交易市场具体制度进行了比较，在监管模式、交易制度、上市门槛、转板制度等方面介绍了国外的先进经验，通过对比分析对新三板市场摆脱当前困境提出了建议。[4]白冰等（2012）通过比较美国、日本、中国台湾的场外市场挂牌制度、交易机制、融资模式、市场运行等因素，挖掘发达国家（地区）场外市场的建设共性，结合我国具体情况从宏观政策和微观规制两方面完善我国的场外交易市场。[5]王宁（2014）综合概括了美国、英国、台湾多层次的场外交易市场的市场结构，通过对比中国和美国资本市场的层级结构，总结了中国场外市场的种种弊端且提出了改革意见。[6]
3 新三板市场的融资问题
3.1 融资渠道、结构
周鸿杰（2012）认为企业挂牌新三板，风险投资和私募股权基金有了退出渠道，大大地激发了其投资热情。[7]林芳璐（2014）指出企业在挂牌新三板之后，中小高新企业的融资渠道扩大了，比如可以通过定增等方式进行股权投资，融资结构也会有所改善。[8]侯富强等（2014）提到中小企业可以利用新三板的低门槛挂牌，进行定增以及吸引战略投资者的加入，从资金融通和管理经验两部分来推动企业的发展。[9]李印红（2015）认为中小企业经过自身改造挂牌新三板后，企业可以根据业务发展需要选择融资对象，既可以定增同时也可以债券融资，还可以以较低的利率获得商业银行的贷款，让企业减负前进。[10]新三板市场有着立足于服务创新型、创业型、成长型中小微企业的市场定位，能够扩大融资渠道、完善融资结构、降低融资成本进而推动企业创新发展。
3.2 价值发现
在对企业价值发现的研究中，部分学者认为场外市场通过做市商等交易制度为挂牌公司实现连续的价格曲线，使得挂牌公司价值得以充分反映。在市场上企业价值得到了体现，借助平台进行兼并收购、资产重组的机会大大增加，从而丰富企业的上下游产业链，促进企业不断壮大。云峰基金董事总经理潘水苗表示，新三板解决了企业的定价问题，有了公开标价可以通过各种方式有一个合理的退出通道。施静怡（2015）认为新三板企业拥有市场公允定价的股票，也可成为新三板企业被上市企业兼并收购的估值基础，而不再是像非上市企业一样更多的依赖净资产数据。[11] 随着新三板体制机制的不断健全，新三板企业与投资机构将紧密联合，围绕企业整个产业开展并购整合业务将更加成熟和频繁，通过外部力量提升企业在资本市场的价值。
3.3 融资效率
对于新三板挂牌企业融资效率的研究，国内学者的研究方法可以分成两类：描述性统计和模型研究。描述性统计方法侧重于对新三板市场上的企业融资前后的主要财务指标进行对比，考察融资的实际效果。王崇恩（2015）在偿债能力、盈利能力、营运能力和发展能力四个方面选取指标。通过样本分析得到企业短期盈利能力增强，但是长期发展指标呈下降趋势。[12]林乐芬等（2015）以长三角地区693家新三板挂牌的中小企业为样本，利用经营能力指标分析，得出结论新三板企业经营能力和盈利能力提升，企业的规模有所扩大。[13]模型研究中的回归模型分析较为常见，如陆泱（2013）通过建立回归模型反映出企业进入新三板挂牌融资对企业盈利能力有一定的积极作用，但是企业盈利能力的提升并没有促进投资人对企业价值认同。[14]另外，DEA模型是用来研究效率较为常见的方法。方先明等（2015）选取了北京时代等47家样本企业，利用DEA模型得到新三板中小企业的融资前后的技术效率、纯技术效率、规模效率没有发生明显改变，融资存在无效率现象。[15]以上研究中，对于企业挂牌新三板的融资的效率存在歧义，由于选取的样本的范围以及分析模型的差异出现了不同的结果。 4 新三板挂牌企业成长性问题
企业挂牌初期到引入机构投资者形成融资再到后续的发展中，新三板市场首先从外部制度要求倒逼企业股份改制，形成规范的公司治理结构，其次投资者从内部引导与推动企业健康发展。王文辉（2015）提到新三板挂牌后，必须规范纳税行为，对产权关系进行明确，在公司治理结构完善的基础上，实现现代企业制度的创新。[16]皮靖（2015）指出通过新三板挂牌后，规范了企业的内部控制机制和财务制度，为企业的可持续发展提供相应的道路规划。[17]赵莉（2012）建议企业挂牌上市以后建立的股权为核心的激励机制也能够为企业留下更多的人才。[18]李印红（2014）指出挂牌新三板企业为了吸引人才，留住人才所推行的股权激励，股票期权等方式，高管和核心技术人员成为股东，显著地调动了其积极性。[10]新三板市场在外部在挂牌企业提供一个较为广泛的融资环境，在内部给挂牌企业发展提供了高效的指导，为中小企业的持续发展推波助澜，也先从侧面保护投资者的利益。
5 结论与建议
国内学者对新三板市场推动中小企业发展的研究中可以概括为三种类型，第一类文献是以从他国的资本市场的发展对比及作者已有的观察为基础进行分析新三板市场的对企业的推动作用以及市场存在的制度缺陷对企业产生的不良影响；第二类文献主要以整个新三板市场的部分样本企业为主体，研究挂牌企业挂牌前后的财务指标的变化，进而分析新三板市场对企业的影响；第三类文献是以区域、园区的内的企业或以某个企业为研究主体，分析推进挂牌进程、改善绩效表现等问题。以上研究大多缺少实证分析，结论缺少说服力，在进行实证的部分文献里只是针对企业绩效等单一发展指标进行实证分析，较为局限。
从制度建设方面，地方政府应通过设立新三板企业引导基金等方式，引导有资源、有经验的社会资本进入新三板挂牌企业，解决企业资金短缺和运营发展等问题，使企业在新三板中的价值得以体现。国家政府部门也应尽快出台关于创新层企业的配套政策，加大市场分层激励，进一步提高市场流动性。
新三板挂牌企业更要用好直融资金与股权两大武器，成本低、期限长的直接融资资金应大量投入企业的技术创新，尽快转化成为新产品的产值，使其在科技创新的大潮下立于不败之地；作为公众公司的挂牌企业，企业应通过设立持股平台等方式进行股权激励，培养员工的主人翁意识，共同分享企业发展红利。
参 考 文 献
[1] 周茂清，尹中立.新三板市场的形成，功能及其发展趋势[J].当代经济管理，2011，33（2）：75-77.
[2] 易姣娇.我国新三板发展历程及其现状[J].合作经济与科技，2015（11）：42-44.
[3] 郑琛.浅析我国新三板的发展历程，现实意义及发展方向[J].品牌，2014，3.
[4] 张承惠，朱明方，田辉.场外股权交易市场的困境摆脱：国际借鉴及启示[J].改革，2012，5：110-119.
[5] 白冰，逯云娇.中国场外市场发展研究——基于国内外场外交易市场的比较分析[J].经济问题探索，2012（4）：111-118.
[6] 王宁.场外交易市场对比分析——基于中国境内外的研究[J].财会通讯：综合（中），2014（3）：123-125.
[7] 周鸿杰.中小高新企业融资体系的完善——基于新三板市场的分析[J].财务与金融，2013（6）：5-9.
[8] 林芳璐.新三板市场对中小高新企业融资结构的影响[J].财经界，2013（26）：119-120.
[9] 侯富强，黄惠意.我国新三板市场发展现状与中小企业融资分析[J].特区经济，2014（6）：136-140.
[10] 李印红.新三板破冰中小企业融资难[J].中国乡镇企业会计，2015（4）：43-44.
[11] 施静怡.浅论新三板对中小企业的影响[J].市场周刊，2015（6）：30-31.
[12] 王文辉.中小企业新三板上市对企业发展的影响[J].现代商业，2015（17）：90-91.
[13] 皮靖.浅析新三板对部分发展企业的影响[J].福建质量管理，2015，12：116.
[14] 赵莉.民营企业面对新三板这一历史机遇的战略选择[J].财经界，2015（30）：165-165.
[15] 王崇恩.新三板企业挂牌前后财务指标变化分析[J].商，2015（20）：195-195.
[16] 林乐芬，唐峥.中小企业新三板市场融资现状与绩效分析——以“三省一市”694家中小企业为例[J].河北经贸大学学报，2015，36（6）：71-76.
[17] 陆泱.中小企业在新三板的融资效果分析[D].上海交通大学，2013.
[18] 方先明，吴越洋.中小企业在新三板市场融资效率研究[J].经济管理，2015（10）：42-51.
