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文/张杰
一、问题提出
银行等金融中介普遍存在“信贷歧视”，且债券市场、票据市场规模相对较小，民间金融又面临合法化的问题，创业型企业、中小企业和高科技产业企业面临严重的资金不足问题。2009年创业板的设立为中小型高科技企业提供了融资途径。截至2015年3月为止，已有380家企业在创业板上市，获得了发展所需资金，实现了业绩快速增长，市值也不断增大。企业上市募集资金，自然会影响其资本结构，创业板上市公司的一个显著特点是“低资产负债率”（年均20.64%），与主板市场50%左右的资产负债率相差较大。国内外大量研究表明，企业应保持相对合理的资产负债率，那么创业板上市公司的“低资产负债率”是否合理？又如何解释？
二、“低资产负债率”的理论解释
一般认为，最优资本结构是指能使企业资本使用成本最低，并且实现企业价值最大化的资本结构。虽然国内外对于最优资本结构的存在性存在很大争议，但是均认为股权融资与债券融资应形成相互制衡的关系，过分偏重任何一种融资方式都会影响公司经营的稳定性和市场价值的提升。目前主要有三种理论观点来解释最优资本结构，分别为权衡理论、代理成本理论、控制权理论。
（一） 权衡理论的解释
权衡理论产生于20世纪70年代，该理论认为企业存在一个最优资本结构点，且在该点处企业价值最大化。权衡理论的一个前提条件是企业负责存在抵税效应，相关法律法规规定，企业在缴纳增值税、所得税时，可扣除一部分负债额度后再计提税收，形成了企业债务抵税收益，可增加企业价值。然而，若企业负责结构不合理，可能会形成财务困境成本，包括破产威胁的成本、无法债务偿还的违约成本等。因此，权衡理论认为的最优资本结构是指使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。
很显然，创业板上市公司的“低资产负债率”并不满足权衡理论，原因主要有两点：其一，创业板上市公司为高成长性公司，按企业生命周期理论，公司需要经历3—5年的成长期，该阶段企业盈利能力不强，债权融资成本相对较高，需要企业循环借入大量的债权资本。如果企业过多地依赖债权融资，必然会面临到期还本付息问题，若不能如期偿还，会增加企业经营风险，企业财务成本也会迅速增加；其二，创业板上市公司的资本结构由其资源初始禀赋决定。创业板上市公司多为创业型企业、中小型企业以及高科技企业，原始资本积累较少，其所拥有的初始资源更多的是高新技术、创意项目等，资金是该类企业最为缺乏的资源。这就决定了创业板上市公司的资本结构更加偏向于股权结构，存在很强的股权融资偏好。当然正是由于股权融资的特点，融资所得资金不需要定期还本付息，企业可长期使用资金，有利于上市公司的快速成长。
（二） 代理成本理论的解释
代理成本理论由Jensen和Meckling(1976)提出，该理论认为企业存在两类代理成本：管理者与股东之间的股权代理成本，股东与债权人之间的债权代理成本。企业需要在既定的内部资金水平下，使得股权代理边际成本等于债券代理边际成本，最终达到最优资本结构。
就股权代理成本而言，由于所有权和经营权的分离，管理者努力工作所发生的成本由其独自承担，而取得的成果由股东和管理者共享。不对等的利益分享关系必将导致管理者在职消费、利益侵占等问题的产生，使股东无法实现权益最大化，这种利益冲突形成了股权代理成本。而债券代理成本是从股东发生道德风险角度考虑的，企业在获得的低利率债务融资，却被投资于高风险、高收益的项目。若项目失败，债权人就会面临无法收回本金的风险，因此，债权人会要求更高的债权融资成本来作为风险补偿，债务融资的成本会不断上升，这就是债权代理成本。
因此，可以从风险角度加以考虑，股权代理成本是为防范管理者与股东利益不一致而付出的成本，而债券代理成本是为了规避股东和债权人利益不一致而付出的成本，企业最优资本结构的决定就是在股权和债权代理成本之间进行权衡，使企业总代理成本最小化。
基于此，可以从风险角度来解释创业板上市公司的“低资产负债率”现象。从股权资本和债券资本的风险偏好角度来讲，债券资本倾向于风险相对较小、收益确定的项目，而股权资本青睐成长前景好，风险较大的投资项目，而创业板上市公司属于高成长、高风险企业，与债券融资成本相比，股权融资成本相对较低，且国家政策支持创业板市场发展。因此，创业板上市公司的风险—收益特性，决定了其股权融资偏好，进而产生“低资产负债比率”现象。
（三） 控制权理论的解释
控制权理论则认为，企业在进行融资时，不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的配置问题，配置对象为股东、管理人员、债权人，故而最优资本结构为控制权所有者，实现控制权收益与控制权损失恰好相等均衡点。股权融资把公司的财产控制权配置给股东，但是信息不对称、股权相对分散和小股东“搭便车”行为，使得股东的控制力受到限制，管理者成为公司的实际控制人，会产生管理人员的控制权私利。债权融资只有在公司申请借贷资金时，才会受到来自银行较为严格的资格审查和监管，一般情况下银行也没有出借资金的意愿。当银行贷款申请成功后，由于信息不对称和公司道德风险的存在，银行对于公司的监管较为薄弱，也不容易监管，管理者同样会成为公司的实际控制人。只有当企业无法偿还债务时，银行才行使控制权，此时的控制权争夺的意义不大。
对于创业板上市公司而言，其采取的是一种变异的融资顺序，即股权融资优于债券融资，外源融资优于内源融资，这不仅由公司的特点和发展历程决定，还由外部融资环境、证券制度等决定。具体分析如下。
其一，创业板上市公司缺乏提高其债券比例的动力。股权相对分散是创业板上市公司的另一特点，这就形成了管理人员对于公司的实际控制，维持较高的股权融资比例是对其控制权的保证。此外，创业板上市公司在融资渠道选择上具有中小企业的特征，存在“无债一身轻”的观念，缺乏使用财务杠杆来优化公司资本的理念。
其二，外部融资环境不利于创业板上市公司进行债权融资。银行“信贷歧视”普遍存在，创业板上市公司由于其高风险，未来收益不确定性，且可质押资产相对缺乏，内部财务信息的不透明，很难从银行等金融部门申请到贷款。另外，相比较股权市场，中国债券市场规模较小，债券发行对于公司要求和限制较多，创业板上市公司几乎不太可能通过发行债券来筹集发展资金。
三、研究结论
创业板上市公司的“低资产负债率”现象的存在，有其合理的一面。由于创业板的上市公司是一类具有高风险、高成长性的公司，公司创办时的初始资源禀赋相对单一，多为高新技术、创意项目等，其现时资本创收能力较弱，但具有较强的收益前景。
首先，从代理成本角度考虑，股权资本和债券资本对于风险的偏好不同，故该类型的公司的融资途径更多的是股权融资，可实现在风险匹配的基础上满足资金的有效配置，这是创业板上市公司“低资产负债比率”的原因之一。
其次，从控制权角度考虑，创业板上市公司实际控制人具有强烈的控制权收益意愿，以及“无债一身轻”的观念和淡薄的财务杠杆管理意识，故而缺乏提高债券比例的动力，这也是创业板上市公司“低资产负债比率”的原因之二。
最后，由于银行“信贷歧视”和债券市场发展较弱等因素，外部融资环境并不利于公司提高其债权比例，此为创业板上市“低资产负债比率”的原因之三。
基金项目：重庆市教委2015年重点教改项目《高职会计人才分类差异培养的研究与实践——以重庆青年职院为例》。
（作者单位：重庆青年职业技术学院财经管理系)
