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随着全球化的推进，各国之间的联系日益密切，汇率问题早已成为影响各国交往的重要问题之一。随着中国贸易规模的日益扩大和对外开放程度的逐渐提高，人民币汇率问题早已成为国际社会关注的焦点。然而，许多国家，特别是西方国家，对人民币汇率一直颇有微词，认为现在的汇率水平是政府积极干预的结果，早已严重偏离实际均衡水平。无论是要反驳或是接受这一说法，明确人民币均衡汇率的实际水平都是至关重要的，是我们做出一切回应的前提。
均衡汇率理论可以分为两大类：第一类是基于价格角度的购买力平价理论；第二类是基于宏观经济平衡角度的各种理论，包括基本均衡汇率理论、均衡实际汇率理论、行为均衡汇率理论、自然均衡汇率理论、动态随机一般均衡理论等。本文将对各种均衡汇率理论进行梳理，并对现有的关于人民币均衡汇率的研究文献进行总结，希望对均衡汇率的研究方法和我国的研究进程有一个总体的把握，最终目的是为人民币均衡汇率的进一步研究提供支持，希望之后的学者能迈向更深层次的研究。
一、基于价格角度的购买力平价法
(一)理论阐述
Cassel（1922）提出的购买力平价理论( Purchase power Parity, PPP )首次关注了纸币制度下的汇率决定问题。他着眼于商品市场,以一价定律和货币数量论为基础，分析汇率和货币购买力之间的关系。
1.原始的购买力平价方法
(1)绝对购买力平价理论
未经拓展的绝对购买力平价理论认为，两国货币的均衡汇率等于两国货币购买力（即物价水平）之比，即。其中，是直接标价法下的汇率，表示单位外币可兑换的本国货币数量；和分别表示本国和外国的价格水平。该理论成立的前提是 “一价定律”，重点是价格水平的确定。一般而言，有两种方法来获得的数据，一种是利用单个特定商品的在不同国家的价格；另一种是利用包含多种商品和劳务的综合价格指数来表示各国的价格水平。
(2)相对购买力平价理论
与用来说明汇率决定的绝对购买力平价理论不同，相对购买力平价理论更加关注汇率的变动。原始的相对购买力平价理论认为，一段时期内的汇率波动与两国相对通过膨胀水平的变动有关，即
和分别表示本国和外国的通货膨胀率。
使用相对购买力平价法来研究均衡汇率，涉及两个问题：首先是物价水平的确定，使用CPI指数和单位劳动力成本指数来研究问题得到的结果不尽相同；其次是基期的选择。在该理论中，基期汇率被认为是初始均衡汇率，在确定某一基期的汇率水平之后，就可以利用上述公式，通过迭代的方法，计算各期的均衡汇率水平。由于基期的选择会直接影响到初始均衡汇率，进而影响后面各期均衡汇率的计算结果，因此，在相对购买力平价方法中，基期的选择就显得尤为重要。
2.拓展的购买力平价法
Gilbert和Kravis(1954)[1]发现，一国的实际汇率与其人均GDP之间存在稳定的相关关系，经济越发达的国家，价格水平越高，这一现象被称为“PENN效应”。根据Balassa(1964) [2]和Samuelson(1964) [3]的解释，相对劳动生产率的差别是造成不同国家价格差异的原因。
考虑到“PENN效应”，拓展的PPP理论研究实际汇率和国民收入之间的关系。与原始的PPP方法相比，扩展的PPP方法是可以实证检验的经济规律，具有更强的可操作性，而且可以根据各国的实际情况对理论进行修正，从而使研究更具针对性。但是，扩展的PPP方法依然存在一些无法克服的缺陷：首先，Cline和Williamson(2007) [4]认为，该方法使用的数据都是与美国的相对水平，暗含着美国货币不会被高估或低估的假设;其次，杨长江和钟宁桦（2012）[5]指出，使用拓展的PPP方法得到的结论，不宜作为均衡汇率的精确水平，其主要作用在于为我们识别严重低估或高估提供依据。
（二）研究现状
关于使用PPP理论测算均衡汇率的合理性，目前仍存在争议。有的学者认为PPP并不适合用于均衡汇率的测算，如：刘阳(2004) [6]认为，相对购买力平价只能作为判断两国之间名义汇率与物价水平变化的依据，由于基期的确定比较困难，再加上“均衡汇率固定不变”这一假设也不合理，因此，使用PPP方法计算均衡汇率是不科学和不可取的；World Bank（2007）[7]指出，PPP不能用于所有的国际比较，特别是对于美元、欧元等被广泛用使用的货币，PPP并不能如实反映对这些货币的需求的变化；世界银行发表的ICP手册（2007）[8]明确指出，汇率是由贸易中对货币的需求决定的，而PPP反映的是商品和服务的相对价格（包括非贸易品），由于决定因素的不同，PPP与均衡汇率之间并没有必然的关联，因此，PPP理论并不能被用于估计均衡汇率。但是，也有一些学者持相反意见，在他们看来，相较于其他方法，使用PPP方法测算均衡汇率更具合理性。张道政（2005）[9]认为，尽管在现阶段，运用PPP理论测算人民币汇率还存在着一些天然缺陷，但这并不应该成为我们否定这一理论的理由；杨长江，钟宁桦（2012a）[10]认为，相较于其他方法，PPP方法更合适均衡汇率的测度。而在诸多PPP方法中，扩展的PPP方法具有最好的理论基础和坚实的实证依据，在结合中国等转型国家的特殊情况进行修正后，能够较好地适用于人民币汇率问题的分析；杨长江，钟宁桦（2012b）[11]也认为扩展型的PPP方法更适合于人民币均衡汇率水平的测度。
在使用PPP方法研究人民币汇率问题时，更多的是采用扩展的PPP方法，而不同学者所做出的修正和改进也不尽相同（如：易刚，范敏（1998）[12]；项后军，潘锡泉（2010）[13]；温建东(2005) [14]；邓黎阳，孙刚（2007）[15]；郑超愚等（2007）[16]；王泽填，姚洋（2009）[17]）。从研究结果来看，即使都是采用PPP方法，关于人民币被低估还是高估的看法也是不一致的。胡松明和宛圆渊(2001) [18]、Preeg(2002) [19]、Cline和Williamson（2007）[4]、Subramanian(2010) [20]、王泽填和姚洋（2009）[17]、张志柏(2005) [21]等都认为人民币被低估；
而Cheung等（2010）[23]在使用新的ICP数据分析人民币均衡汇率时，却得出人民币被高估了5%的结论；此外，也有学者认为人民币汇率对购买力的偏离并不严重，比如：张志柏（2005）[21]认为，人民币官方汇率的波动基本符合相对购买力平价；杨长江，钟宁桦(2012b) [11]也认为，根据2005年的购买力平价数据，我们已经很难得出人民币汇率被严重低估的结论，总体而言，目前的价格水平与经济水平相适应，与其他国家的价格之比也基本正常。
二、基于宏观经济平衡角度的各种方法
由于购买力平价理论对于汇率的运行轨迹，特别是发展中国家和转型国家的货币问题缺乏解释力，因此，部分学者提出要将汇率与宏观经济问题结合起来考虑，这就形成了后来的宏观经济均衡分析（macroeconomic balance，MB）框架。MB分析侧重于内外均衡的同时实现，其内容和方法也随着时间推移在不断地完善。
（一）早期均衡汇率理论
对均衡汇率的研究，最早可以追溯到凯恩斯。在1924年《货币改革论》[23]一文中，Keynes对均衡汇率理论进行了初步的论述，分别用价格稳定和汇率稳定来表示内部和外部的稳定，而这种划分后来也成为内外部均衡的雏形。他认为，当一国外部处于均衡时，此时的汇率即为该国的均衡汇率。在1935年《国外汇兑的前途》[24]中，Keynes对均衡汇率做出了明确的定义。他认为：当一国处于国际收支和国际借贷稳定、黄金没有大量外流的情况下，均衡汇率也将在维持在某一稳定水平上保持不变。这一理论成立有一个基本的前提，那就是经济在一定时期内保持不变，没有结构性的变动。
在凯恩斯的基础上，Nurkse（1945）[25]给出了更完整的均衡汇率的定义，即均衡汇率是指一定时期内，在贸易和资本流动未受到过分限制或干预、以及未产生过度失业时，能够使国际收支实现均衡的汇率。Nurkse的关于均衡汇率的定义，尽管提到了内部均衡（充分就业），但更侧重于外部均衡的实现。
值得注意的是，无论是最早提出均衡汇率思想的凯恩斯，还是给出了完整均衡汇率概念的纳克斯，他们都是对均衡汇率的概念进行定性的描述，并未形成完整的理论体系。
Swan（1963）[26]在Nurkse的基础上，提出了汇率的宏观经济均衡分析法，使均衡汇率的研究成为一个完整的理论体系。Swan明确区分了内部（潜在产出）和外部均衡（国际收支均衡），认为内部和外部均衡同时实现时的实际汇率即为均衡汇率。尽管强调国际收支均衡的重要性，但在实际处理时，Swan却倾向于用经常项目来代替国际收支，而没有考虑资本账户。此外，由于没有考虑货币和资本市场，不能对货币和资产的配置过程进行分析，因此，Swan的均衡汇率理论实际上是一种静态理论。
为了克服之前研究没有考虑货币的缺陷，Mundel(1971) [27]把货币引入到均衡汇率决定模型中，把均衡汇率重新定义为，货币市场、国内商品市场、国外商品市场同时达到均衡状态时的实际汇率。
（二）基本均衡汇率理论（Fundamental Equilibrium Exchange Rate，FEER）
1.理论阐述
Williamson（1983，1994）[28] [29]在Swan的基础上，提出了基本均衡汇率理论（FEER），后经Clark和Macdonald（1998）[30]、Isard和Faruqee（1998）[31]等人的发展，形成了一个较完整的理论体系。FEER理论认为：内部均衡是经济达到潜在产出和充分就业；外部均衡是当各国保持内部均衡时，经济实现经常账户和资本项目均衡?由国际收支平衡表可知，要达到外部均衡，经常项目和资本项目应满足。当经济处于均衡状态时，国内外的产出均处于充分就业的产出水平，此时，长期的经常项目差 
关于FEER理论，有以下几点值得注意：（1）本国和外国的均衡产出一般通过滤波的方法获得；（2）关于外部均衡的估算，争议比较大，均衡经常项目的估计至今没有取得一致，对FEER理论的扩展也主要表现在对的确定上。使用较多的有以下两种方法：第一种是利用来得到均衡经常项目，如Willianmson和Mahar (1998) [32]通过估计各国的投资储蓄方程来得到下一年储蓄和投资的目标值，从而得到“目标经常项目”；第二种方法是构建经常项目的函数关系，使用面板数据回归得到回归参数，并将单个国家的数据代入回归方程，从而得到该国的均衡经常项目数据，如Coudert和Couharde (2005) [33]。
与Swan的理论相比，FEER首次把资本账户引入到均衡汇率决定模型中，重点关注影响均衡汇率的长期因素，并且可以计算出实际汇率的失调程度，这对政府实施宏观调控、有效引导汇率方向具有非常重要的意义。
但是，FEER也有不可避免的缺陷：（1）首先，FEER理论的核心是希望通过汇率调整来实现经常账户的均衡，但这是以汇率能有效调节经常账户余额为前提的，但汇率对经常账户的长期调整作用充满着争议；（2）其次，FEER方法对基本因素?资本项目均衡条件的判定存在主观性；（3）此外，FEER并未考虑货币市场与资产市场的均衡问题，仍属于是局部均衡分析。
2.研究现状
总体来看，相较于行为均衡汇率理论BEER和自然均衡汇率理论NATREX，基本均衡汇率方法使用的较少，但这并不妨碍一些学者对FEER方法的偏爱和推崇。Jeong和Mazier(2003) [34]就认为，BBER和NATREX方法估计的结构方程关注的是外部均衡，而对内部经济均衡缺乏关注，忽略了不同贸易伙伴国之间均衡汇率的可兼容性，而且结构方程转化为简约方程也经常缺乏准确性，鉴于此，FEER方法比BBER和NATREX方法更优；Cline和Williamson (2007) [4]也指出，当一国试图通过政策干预来阻止汇率升值时，使用BEER方法估计均衡汇率结果会出现很大的区别。
从研究结果来看，Goldstein和Lardy(2006) [35]认为，人民币汇率存在20%-40%的低估；李泽广等（2012）[36]采用经常账户缺口法、误差修正模型、以及ML-ARCH模型分别测度人民币汇率的均衡区间，结果表明人民币被低估的程度为10%-15%；王义中（2009）[37]估计了1982-2006年的人民币FEER，结果表明，20世纪80年代初人民币汇率严重高估，而自2004年以来，人民币汇率的低估程度在不断加深。
同样是使用FEER方法，也有学者对人民币的低估持怀疑态度。张广斌和李晓勤(2003) [38]对人民币兑美元的汇率进行实证检验，发现人民币汇率并不存在明显高估或低估；胡春田和陈智君（2009）[39]根据FEER理论对2005-2009年的数据进行检验，他们从经济的内部均衡和外部均衡出发计算人民币的均衡汇率和失调程度，结果显示，人民币在2007年第2季度基本到位，截至2008年底，人民币已升值过度。
（三）均衡实际汇率理论（Equilibrium Real Exchange Rate，缩写为ERER）
1.理论阐述
Edwards（***）[40]提出了均衡实际汇率理论ERER，后经Elbadawi（1994）[41]等人的发展而逐步完善。ERER理论认为，所谓均衡汇率，是指当其他相关变量（如税收、贸易条件、资本流动、商业政策、技术等因素）可持续时，能使内外均衡同时实现的贸易品对非贸易品的相对价格。内部均衡是指非贸易品市场的出清状态，外部均衡是经常账户的现值为零，即当前和未来的经常账户余额应与长期可持续的资本流动相一致。
对于实际汇率的动态变化过程，ERER理论认为，在短期，实际汇率以一定的速度朝着均衡汇率的水平调整，即：
与其他的均衡汇率理论不同，ERER理论的实际汇率是贸易品对非贸易品的相对价格，而非经名义汇率调整后的实际物价水平；此外，ERER理论充分考虑了发展中国家转型经济的特点，将平行汇率、贸易限制等政策性变量对均衡汇率的动态调整机制考虑在内，因而比较适用于测算发展中国家的均衡汇率，并对他们的实际汇率做出评价。
但它本身的缺陷也很明显：首先，ERER模型的均衡汇率是贸易品和非贸易品的相对价格，这就涉及到对贸易品和非贸易品的划分，划分的主观性将直接影响到均衡汇率的测算结果；其次，ERER模型是一个小型开放经济的跨期一般均衡模型，前提条件包括贸易条件不变，这对于大国经济显然是不适用的；此外，在实证分析时，模型中某些变量数据不能取得，必须用其他变量代替。
2.研究现状
刘莉亚, 任若恩（2002）[42]认为，人民币实际有效汇率始终围绕着均衡汇率波动, 并经历了不同程度的高估与低估；林伯强（2002）[43]实证分析了自20世纪50年代中期至2000年间的人民币实际汇率状况，结果表明，在计划经济时期, 人民币实际汇率长期被高估，但改革开放后，实际汇率长期被低估；张斌(2003) [44]基于中国经济现实建立了均衡汇率的理论模型，结果表明，由于中国贸易品部门相对较快的生产率进步和国外直接投资的持续流入，90年代以来中国实际均衡汇率面临升值趋势；王维国，黄万阳(2005) [45]对1980-2003年的年度数据进行实证发现，人民币汇率错位是经常性的，2001年人民币高估7.8%，2002年高估4.1%，2003年低估3.9%；窦祥胜?,?杨炘（2005）[46]的研究表明，人民币汇率高估和低估呈现交替出现状态, 1994年以后人民币的长期均衡实际汇率趋于平稳, 人民币实际汇率围绕着长期均衡汇率小幅波动并趋于收敛；李祺（2006）[47]对1980-2003年的人民币均衡汇率进行测算，结果表明，人民币实际有效汇率始终围绕均衡汇率波动，虽经历了不同程度的高估和低估，但总体而言，人民币实际有效汇率能较好的反映我国汇率的变化情况；吕江林和王磊(2009) [48]运用修正的ERER 模型对人民币均衡汇率进行实证研究后表明，人民币汇率已经出现高估。
（四）行为均衡汇率理论（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）
1.理论阐述
Clark&MacDonald(1998) [49]通过构造汇率与宏观经济变量之间的计量模型，采用协整的方法得到均衡汇率的长期决定模型。BEER理论认为，尽管汇率水平受中长期经济基本因素和短期暂时性因素的影响，但实际均衡汇率却是由中长期基本经济因素决定的，暂时性因素只会对短期汇率产生影响。
BEER方法考虑了短期暂时性因素和中长期基本经济因素的影响，对于分析汇率波动更有现实性。对于总汇率失调的研究，有利于区分汇率失调的性质，可以更有针对性的进行政策调整，可操作性更强。
但是，BEER方法仍有不可忽视的缺陷：首先，BEER没有直接要求经济内外均衡，无法体现经济内外均衡对汇率的重要意义；其次，对短期、中期、长期基本要素的划分具有较强的主观性；此外，BEER依然是一种局部均衡的分析方法。
2.研究现状
在人民币均衡汇率问题的研究上，BEER方法无疑是使用最多的方法之一。然而，从研究结果来看，关于人民币被低估、高估、或基本均衡的结论都存在，并不存在共识。为了着重考虑国际收支对汇率的影响，刘阳（2004）[50]选取外汇储备作为基本决定因素，采用BEER模型对我国1980年第一季度到2003年第二季度的数据进行估计，结果表明，我国的实际汇率在整个90年代都是低估的，当前我国汇率低估程度为10%左右；施建淮，余海丰(2005) [51]对1991年第一季度到2004年第三季度的人民币实际均衡汇率进行测算，结果表明，在不同的时间段内，人民币失调情况有所不同，高估和低估交替出现；肖红叶等（2009）[52]认为，尽管我国实际汇率在短期基本被低估，但长期却是高估的，升值是短期波动要求的；杜运苏（2009）[53]在行为均衡汇率分析框架下, 对1995-2007年的人民币均衡实际汇率及其失调程度进行了实证研究，结果表明，人民币低估和高估交替出现，2005年第四季度之后，人民币出现了一定程度的高估，而且高估程度有增加之势。
此外，也有部分学者认为，人民币并不存在严重的高估或低估。秦宛顺等(2004) [54]指出，人民币实际汇率与均衡汇率的偏离程度并不像大家想象的那么高；谷宇等（2008）[55]的实证结果表明，人民币实际汇率在其均衡水平附近波动，并没有严重的高估或低估出现；唐亚晖，陈守东（2010）[56]对1994-2009年的季度数据进行实证发现，人民币实际有效汇率交替出现低估与高估的现象，但是人民币实际有效汇率与长期均衡汇率之间的长期趋势是吻合的，总体上不存在严重的汇率失调；严太华，程欢（2015）[57]也认为人民币失调程度并不大，基本处于均衡状态。
（五）自然均衡汇率理论(Natural Real Exchange Rate, NATREX)
1.理论阐述
为了解释20世纪70年代以来美元的汇率失调和经常账户赤字问题，Stein(1994) [58]提出了自然均衡汇率理论。Stein认为，在不考虑周期性因素?投机资本流动和国际储备变动的情况下，由实际基本经济因素决定的能够使国际收支实现均衡的实际均衡汇率即为均衡汇率?
NATREX理论的实现依赖于一系列的假定，在此基础上，自然均衡汇率模型可以由一个类似于国民收入账户的方程式来表示，即。其中，S、CA、I均为经济处于潜在产出水平、且对通胀预期正确的时的储蓄、投资、经常项目差额。在资本流动的情况下，汇率和净资本流动（S-I表示净资本流出）的变化都将导致实际物质资本存量、外债、以及财富（实际物质资本存量与外债之差）的变化，而这些存量的变化反过来又会影响储蓄、投资、以及经常项目差额，从而产生一个新的汇率水平。因此，只有当基本经济要素和实际资本存量均保持不变时，经济达到长期均衡状态，此时的均衡汇率才将是稳定的水平。
值得注意的是，NATREX理论是均衡汇率的模型簇，是理性和最优化行为下的一组方程组?一般而言，通过构造产品市场均衡（内部均衡，总供给等于总需求）、外债和资本净流入的方程（外部均衡，资本净流入等于外债变动），求解方程组，从而得到均衡汇率的数值。应该说明，由于基本经济要素是非平稳的，因此，NATREX方法认为，均衡汇率也不会是平稳的，会被不断推到新的长期均衡点，而并没有固定的均值和趋势。
NATREX理论不仅强调了经济基本因素和内外均衡的重要性，而且它是一种均衡汇率的决定理论，并且是一般均衡理论，是对之前研究的一个很大的改进。但是，NATREX仍存在无法克服的缺陷：首先，均衡汇率的推导需要同时满足多个方程，这就造成方程设定与估计存在一定的困难，导致操作起来比较困难；其次，NATREX没有考虑周期性因素、投机性资本流动和国际储备变动，所以只是针对中长期均衡汇率的调整过程，无法为短期政策的制定提供指导建议。
2.研究现状
由于NATREX方法在测算均衡汇率时操作困难，因此使用的相对较少。孙茂辉（2006）[59]根据中国宏观经济的特点提出估计人民币自然均衡实际汇率的结构方程, 采用1978-2004年的年度数据测算人民币实际汇率失调程度，结果表明，近年来人民币虽然存在一定程度低估, 但人民币实际汇率的失调程度有收敛趋势；戴玉华，赵英军（2012）[60]对1981-2009年的人民币均衡汇率以及汇率错位进行研究，结果表明人民币价值总体上是低估的。
（六）动态随机一般均衡理论（Dynamic Stochastic General Equilibrium，DSGE）
1.理论阐述
DSGE理论在宏观经济研究中得到了广泛的应用，但用它来研究均衡汇率问题却是近些年来的一个新尝试。DSGE模型以理性预期为前提，以微观主体的效用最大化为目标，根据偏好和约束条件得到微观主体的最优决策。与NATREX理论一样，GSGE也是一般均衡模型。但是，与从宏观变量之间的经济关系出发的NATREX不同，DSGE模型是从微观主体的最优化选择出发，避免了更多的主观设定，也能更有效的抵御“卢卡斯批评”。
2.研究现状
王彬等（2014）[61]基于动态随机一般均衡视角来研究人民币汇率均衡与失衡问题，结果表明，人民币汇率失衡幅度在2005年之后程度逐步收窄，2008年之后已接近均衡汇率，且近期表现出小幅高估，未来并不存在大幅升值的条件; 孙国峰,孙碧波(2013) [62]应用DSGE模型实证测算了人民币的均衡汇率水平，发现人民币高低和低估交替出现，2009年之后实际有效汇率围绕均衡汇率小幅波动，人民币实际汇率趋向均衡。
三、总结
自从均衡汇率的概念提出后，各位学者一直致力于提出更合理的均衡汇率理论，以准确测度一国的均衡汇率。就目前的研究成果而言，各种均衡汇率理论均有无法克服的缺陷，没有一种方法是毫无争议的，能符合各国的实际情况。就研究结果而言，关于人民币究竟是被高估还是低估依然没有定论，即使是使用相同的均衡汇率理论，由于关注焦点、研究方法、使用数据等多方面的原因，研究结果也不尽相同。因此，结合我国的具体情况，发展出适合我国现实的均衡汇率理论，并对人民币汇率政策提供指导意见，将是我们今后努力的方向。
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